$联合健康(UNH)$ 1. 报告摘要 (Executive Summary)

* 投资逻辑：

* 敏感度差异：Humana（HUM）对MA（Medicare Advantage）费率的利润敏感度约是UNH的3倍。UNH拥有Optum作为“减震器”，而HUM几乎是裸奔在政策风险中。

* CMS博弈论：历史上，CMS初稿多为“地板价”，终稿通常会有50-100个基点的回升。但2026-2027周期的特殊性在于医保基金的结构性压力。

* 预测结论：预计最终费率将上调至**0.7% - 1.1%**区间，虽然好于现有的0.1%，但仍低于医疗通胀率（预计4%-5%），行业将持续承压。

* 投资者画像：

* UNH：适合风险偏好中等、寻求中长期防御性增长的投资者。

* HUM：适合高风险偏好、试图博弈4月政策反转的激进投机者。

* 建议周期：中期（观察至2026年4月终稿发布）。

2. 深度分析 (In-Depth Analysis)

2.1 UNH vs. HUM：利润敏感度与护城河对比

| 维度 | 联合健康 (UNH) | 哈门那 (HUM) |

|---|---|---|

| 业务结构 | 多元化（保险+Optum医疗服务） | 高度集中（约80%+营收来自MA） |

| 费率敏感度 | CMS费率每下降1%，EPS影响约1.5%-2.0% | CMS费率每下降1%，EPS影响约5.0%-7.0% |

| 应对策略 | 主动缩表：砍掉140万成员，保利润弃份额 | 被迫承接：由于缺乏非保险业务对冲，调整余地小 |

| 护城河 | 极强：Optum的药品邮寄和门诊业务可内部对冲成本 | 较弱：缺乏垂直整合的广度，极度依赖政府补贴 |

2.2 CMS费率预测：是“漫天要价”吗？

从历史博弈逻辑看，CMS的定价策略确实带有明显的**“压力测试”**性质：

* “漫天要价”的可能性 (约70%)：CMS通常在初稿中预留行政调整空间（Normalization Factor），通过压低初稿单价，迫使保险公司削减“额外福利”（如免费牙科、视力检查），从而降低政府的中长期负担。

* 博弈空间：各大保险巨头目前正通过游说集团（如AHIP）向国会施压，理由是“极低费率将导致老年人失去福利”。

* 落地预测：目前0.1%的初稿完全未考虑2025年下半年飙升的住院手术成本。AlphaAnalyst预测：最终费率大概率落在0.8%附近。 这足以让股价从当前的“灾难定价”中反弹，但不足以支撑行业重回高增长。

3. 技术分析 (Technical Perspective)

* 趋势与价位：

* UNH：目前在280-290美元区间试图构建“政策底”。如果跌破280美元，将下探2025年大底250美元。

* HUM：技术形态极度恶化，已跌破多条长期支撑线，目前处于寻找“估值地板”的过程，阻力位在220美元（前支撑变阻力）。

* 市场情绪：

* 空头平仓信号：最近两个交易日成交量虽大，但实体K线缩短，显示有机构开始进行“卖权平仓”或小规模分批建仓。

* RSI偏离：两者均处于严重超卖状态，短期内存在5%-8%的技术性抽吸需求。

4. 风险评估 (Risk Assessment)

* 业务风险：

* HUM的生存危机：如果4月终稿未能显著调高，HUM可能面临信用评级下调，甚至引发被并购的猜想。

* UNH的监管压力：司法部（DOJ）对Optum的调查可能在费率博弈期间被作为政府的“筹码”。

* 宏观风险：

* 粘性通胀：昨日FOMC会议显示服务性通胀依然顽固，这意味着医疗人工成本（护士工资等）将维持高位，导致MLR（医疗赔付率）持续易涨难跌。

* 其他危险信号：

* 内部人交易：需关注未来两周UNH和HUM管理层是否有增持行为。若管理层在如此低价仍不增持，说明内部对4月结果极其悲观。

5. 投资建议与窗口期

* 投资窗口期：

* 现在 - 2026年3月底：属于“消息真空期”，股价将随大盘波动，建议分批、小额介入UNH。

* 2026年4月初：CMS终稿发布日。这是决定全年走势的**“生还日”**。

* 安全边际：

* UNH：275美元以下具有极强的安全边际（对应2026年P/E仅15.5倍）。

* HUM：无明显安全边际，仅适合作为博弈工具。