【100】今年美股最大规模IPO，医疗健康界的Costco？—Medline 研究笔记（一）
大家好！这里是《汉靓的医药科技前沿》第100期！2025年12月17日，Medline Industries在美国纳斯达克正式上市（代码：MDLN），成为今年美股市场规模最大的IPO，本次上市共募集资金约62.6亿美元，成为自2021年Rivian上市以来美国规模最大的首次公开募股（IPO）。目前Medline市值超300亿美金，在整体IPO市场仍然偏冷的背景下，引发了市场的高度关注。
作为一家深耕医疗用品与供应链领域的公司，Medline被不少投资者与媒体形象地类比为“医疗健康领域的Costco”。那么：它的商业模式到底是什么？为什么会受到追捧？为什么对标 “Costco”？核心竞争力又在哪里？——这就是本期想和大家讨论的内容。
第一部分：Medline到底是怎么样的一家公司？
1.1 公司核心业务
按公司披露口径，Medline将自身定位为“医用外科（med-surg）产品+供应链解决方案”的一体化供应商：一方面向医疗机构提供医用耗材产品，另一方面为客户提供分销、物流等服务。
1.2 历史背景
Medline成立于1966年，由Jim Mills和Jon Mills在伊利诺伊州埃文斯顿创立，并于1968年在印第安纳州开设了第一家制造工厂。Medline最初主要生产手术袍、著名的粉蓝婴儿毯等纺织产品。从20世纪90年代末开始，公司通过大力投资分销能力以及持续扩充产品组合，逐步完成从“单一制造商”向“制造商+分销商”的转型。
此外，Medline自1966年创立以来一直保持家族经营，但在2021年通过引入黑石、凯雷和H&F三大私募巨头作为多数股权投资者，开启了资本结构的转型，虽然Mills家族仍是重要股东，但公司已从传统的“家族企业”转变为一个专业投资机构控股公司。
1.3 收入长期稳健增长
自公司成立以来，Medline的净销售额每年都实现增长，复合年增长率（CAGR）达到18%，2021年收入超过200亿美金。
图1:公司成立以来的收入情况
资料来源：Medline招股书
1.4 业绩拆分
公司的业务由供应链解决方案(SCS)和Medline品牌(MB)两个部分组成，两者在收入贡献上几乎各占一半，2024年收入分拆如下：
•供应链解决方案(Supply Chain Solutions, SCS)：
收入：130亿美元（占总收入的50.9%）业务内容：分销超过1,250家第三方供应商的约145,000种产品，并提供供应链优化、物流及库存管理服务
• Medline品牌(Medline Brand, MB)：
收入：125亿美元（占总收入的49.1%）业务内容：销售公司自产、采购或贴牌的约190,000种产品。又细分为一线护理、手术方案以及实验室与诊断三个产品类别
此外，公司目前还是以美国市场为主，2024年美国市场收入占比93.1%。
虽然两大业务板块在收入上几乎平分秋色，但Medline自有品牌贡献了公司绝大部分的利润。2024年，两大板块的分部调整后EBITDA (Segment Adjusted EBITDA)占比为：
• Medline自有品牌(MB)：83.5%
• 供应链解决方案(SCS)：16.5%
1.5 与传统医药分销商相比：毛利/净利更高
由于Medline较高的自有品牌占比，所以相比于传统的医药分销企业，Medline拥有较高的毛利率和净利润率，2024年毛利率和净利润率分别是27.3%和4.7%，而传统的美国医药分销商，比如Cardinal Health最新年报的毛利率和净利润率分别是3.7%和0.7%。
第二部分：Medline为什么被称为“医疗健康领域的Costco”？
2.1 强大的自有品牌策略
·Medline的自有品牌(MB)：Medline拥有约190,000种自有品牌产品，涵盖从手术包到检查手套的各类耗材。2024年Medline的自有品牌收入占比高达49%，旨在为客户提供与第三方品牌同等甚至更高质量、但价格更具竞争力的选择
·Costco的Kirkland Signature：同样地，Costco依靠其自有品牌Kirkland Signature提供高品质、低价格的产品，其销售额占公司总收入的约三分之一
2.2 极高的客户粘性
·Medline的“主要供应商(Prime Vendor)”：Medline与客户签订长期协议（通常为五年），成为其医疗外科产品的单一物流合作伙伴。这种模式带来了极高的客户忠诚度。Medline与超过1,300家大型医疗机构签有为期5年的“主要供应商”协议，且过去五年的平均留存率超过98%
·Costco的会员制度(Membership)：Costco通过会员制锁定客户，其全球会员续约率高达89.8%（美国和加拿大更是达到92.3%）
2.3 深度参与制造，形成了强大的价格竞争优势
·Medline的制造版图：Medline拥有33家制造工厂（其中26家在北美），其自有品牌（MB）产品中有约1/3是由公司自主生产的。例如，Medline是美国最大的手术包制造商，每天在全球生产超过90万个手术包
·Costco的制造布局：Costco设有专门的制造部门，负责肉类加工、光学实验室、特殊食品包装等业务。最典型的案例是其位于内布拉斯加州的禽肉加工厂，每年处理多达1.04亿只鸡
2.4 极简高效的物流网络
·Medline的自营物流：Medline拥有69个全球分销中心。更关键的是，Medline运营着一支拥有2,000多辆MedTrans运输卡车的自营车队，负责交付约80%的产品，为95%的美国客户提供次日达服务
·Costco的交叉转运体系：Costco几乎所有商品都直接从供应商采购，并送达自有的中转配送中心(Depots)进行交叉转运，货物在此不作长期停留，而是迅速完成集结与分拨，极大地降低了货物的装卸频率与处理成本
所以，Medline 之所以被称为医疗界的Costco，核心在于它不仅仅是一个“搬运工”（分销商），更是一个深度掌控供应链的“生产者+物流商”。一方面，Medline通过高品质和极具竞争力价格的自有品牌（类似Costco的Kirkland），为医疗机构提供实质性的成本节约，另一方面，通过 “主要供应商（Prime Vendor）模式”构建了类似Costco“超级会员制”的高壁垒。