2025总结篇：柳暗花明又一村
2025年99%的持仓都没有动过，于普通交易者而言，这个过程可能是很无聊的，但于我个人而言，这一年是充实好玩的一年，玩DeepSeek本地部署、用Comfy UI生成图片、用AI写Python代码，与时俱进地玩。玩了一年，收益还不错，跑赢了大盘。
以下为2017-2025年的收益数据：
2025年的最终收益为23.65%，过去9年的年化收益为22.13%。
一、2025持仓情况
2025年个人的持仓中，以昭衍新药港股表现最佳。昭衍新药从2022年10月开始买，反弹减仓了一部分，而后一路下跌，又于24年年底到25年年初翻倍加仓，今年获得了不错的收益。科达制造是从23年开始逐步买入，逐步加仓，收益也还过得去。另外有券商港股、风电设备行业、制药设备行业的持股也表现尚可。化工行业的持股表现稍落后于大盘一点点，表现勉强。表现最差的是日常消费的持股，但持仓比重较低，影响不大。
2025年底，因报名了中欧商学院创投营，需要准备面试资料，借此机会对自己的市场观和资产定价情绪模型进行了总结和梳理，也一起放在2025总结篇中，以资记录和分享。
二、我的市场观
说起股票投资，人们最直观的感受是市场价格每天都在波动。而且表面上看，股票投资确实是通过低买高卖实现盈利。但事物的本质大概率不会停留在表面的现象上。市场是由大量的个体组成，自然界的多样性决定了群体之中会存在不同的意见，那价格的波动也就成为了常态。但是，价格的表面波动，大概率不是市场的本质，而只是现象。
那么，驱动市场价格波动的主要因素是什么？或者说市场机会和市场利润主要来自于哪里？个人认为货币效应、情绪效应和价值效应是市场利润的主要来源。它们对应带来了市场性机会、行业性机会和个别性机会。而这些机会的背后，也是周期性、群体人性、不确认性和可能性的综合体现。
2.1 关于股票市场主要收益来源的三大效应曾在2023年总结篇中有提及，如下。
第一，货币效应（于整个市场而言是为货币效应，于单一个股或单一板块而言是为资金效应），也可以称为风箱效应。从市场宏观角度看，费雪方程式MV=PQ是货币效应的最好诠释。粗略的说，当市场投资信心与消费信心弱化，货币流通速度变慢，市场需求的商品数量同时也会有小幅度下降，此时央行将不得不增加M货币的供应量以稳定实际利率维持经济平稳运行并希望以此刺激经济，但当市场信心开始恢复货币流通速度加快时，由于无法及时准确的回收过多的货币，当过多的货币追逐过少的资产时，资产价格必将陷入于非理性的极度乐观状态。
第二，情绪效应，也称为钟摆效应。格雷厄姆如是说，“市场就像一只钟摆，永远在短命的乐观和不合理的悲观之间摆动。”，股票市场永远如此运动。对于市场情绪，重点在于如何对市场情绪进行定位。
第三，价值效应，它与企业利润或预期利润的变化高度相关。成功的主动投资者擅长于利用价值效应进行个股选择，在周期性行业和成长性企业上，价值效应也表现得更为明显；对于整个市场而言，当市场进入极度悲观或者极度乐观的状态时，价值效应也必将产生作用，成功的被动投资者擅长利用价值效应进行的资产选择和配置。
货币、情绪、价值，这三者皆有悲观与乐观的极端存在，货币与价值受之于情绪的驱动而波动变化，从而造就了这个难以预测、复杂无比的市场。正如天、地、人所构建的复杂世界一样，从某种角度讲，股票市场是我们这个世界的缩影。《周易》中八卦的三爻代表着上为天、中为人、下为地，对于投资而言，亦是如此，天是宏观的外部的环境，地是企业的价值，而人是投资者的情绪。
2.2 关于群体、多数与少数
人是群体性动物，这是人性与自然的需求。事实上，群体总会被分为多数和少数。
自然界具有以下特征：第一，多样性；第二，非平均性（呈正态分布）；第三，动态变化；第四，回归平衡（均值回归）。
对于世界的大多数人而言，存在的意义就在于存在本身，代表存在性。大多数人在大部分时间作为一个整体在向世界阐述着“群众的眼睛是雪亮的”，他们可能是世界动态变化的被动参与者。而对于少数人而言，他们是世界动态变化的主动参与者，或者说是引领者，少数人总在关键时刻向世界证明“真理掌握在少数人手里”。
绝大多数人的想法和做法形成了事物的波动过程，事物通常不可避免的走向极端，这也是绝大多数人决定的。虽然极端往往是错误的，或者说在极端的时候绝大多数人是错误的，但总会有少数人会意识到错误的存在，并付诸行动去改变，从而使事物回归常态，这也让绝大多数人重新回归正确的轨道，这时绝大多数人又开始正确了。
绝大多数人，就是我们通常所说的群体，亦可称为“市场”。群体之所以存在，因为我们是人，人从众。虽然方向是少数人引领和改变的，但历史的轨迹依然是群体的血汗所铸就的。
2.3 关于确定性与不确定性的周期定位
人性即矛盾性，人类是自我矛盾的动物，极端时的人性即动物性。人类喜欢确定性向好，厌恶不确定性，厌恶向坏，特别是厌恶不确定性向坏。
但对于金融市场而言，不确定性是利润的来源。正是由于人类对不确定性的厌恶导致了市场恐慌，从而创造了最佳的买入时机。而人类对于确定性向好的过度拥抱又导致了市场泡沫，从而带来了最大的危机与风险。
当市场预期未来变坏的概率比较小，则会被视为趋势向好，这时利空则被认为是利空出尽。这时市场对于不太好的经济表现和消息的解读往往是对新政策和机会的期待。当市场预期未来变好的概率比较小，则会被视为趋势向坏，这时利好则被认为是利好出尽。这时市场对还不错的经济表现和消息的解读往往是增长低于预期或未来可能变差。
当市场上升时，市场会出现多种力量交织发力和去力，从而使得指数产生了振荡上行的现象。当市场下跌时，市场会出现多种力量同时去力，从而出现了涨似爬楼梯，跌似坐电梯的现象。人类对于美好事物的预期有很强的不稳定性，而人类对于恐惧事物的预期则有超强的一致性，这就是人类情绪的不对称性。正如诺贝尔经济学奖得主丹尼尔·卡尼曼和阿莫斯·特沃斯基提出的前景理论表明，损失带来的痛苦强度大约是同等收益快乐的2.5倍，即亏损1元钱引发的心理不适远超过盈利1元钱的欣喜。在自然界和人类社会的有形事物上，往往显示出对称性，而在无形事物上，却往往显示出不对称性。
巴菲特在《聪明的投资者》第四版的序言中写道：“要想在一生中获得投资的成功，并不需要顶级的智商、超凡的商业头脑或秘密的信息，而是需要一个稳妥的知识体系作为决策的基础，并有能力控制自己的情绪，使其不会对这种体系造成侵蚀。”我深以为然！那么我们要如何去认知市场的情绪？
三、我的资产定价情绪模型
基于个人对市场的观察与思考，为了分析、研究和理解A股的市场情绪，我建立了以下资产定价情绪模型，将之应用于实际投资分析和决策，并使用历史数据和假设数据验证了模型确实具有一定的有效性。模型如下：
资产价值= 资产账面价值×资产折溢价率 × [(1+周期调整净资产收益率)^n / (1+无风险利率+市场风险溢价率)^n]
则，n=log[资产价值/(资产账面价值×资产折溢价率)]/log[(1+周期调整净资产收益率)/(1+无风险利率+市场风险溢价率)]
若假设资产折溢价率为1且市场预期收益率=无风险利率+市场风险溢价率，则公式可变为：n=log(市净率)/log[(1+周期调整净资产收益率)/(1+市场预期收益率)]
即，n=log(PB)/log{(1+CAROE)/[1+E(Rm)]}
3.1 说明：
3.1.1 资产折溢价率=资产重置价值/资产账面价值，资产折溢价率只在进行行业和个体研究时可能应用，通常把市场作为一个整体进行研究时，默认资产折溢价率为1。
3.1.2 周期调整净资产收益率为7年的平均净资产收益率，这借鉴罗伯特·席勒提出的周期调整市盈率CAPE，由于考虑到10年可能会跨越2个库存周期甚至2个投资周期高点而导致数据失真，故采用7年平均值。
3.1.3 可以采用国债利率作为无风险利率，市场风险溢价率借鉴杰里米·西格尔的研究，即股票相对于债券收益率的历史溢价为3%-3.5%。根据杰里米·西格尔的研究，在长期内，股票的历史实际收益率为6%-7%，且股票市场的收益率与GDP增长率呈负相关。个人在对历史数据验证的过程中，使用5%作为市场预期收益率，即无风险利率与市场风险溢价率之和。
3.1.4 n即是市场情绪值，即代表着市场对过去盈利状态将持续的最短时间长度的预期。n值越小代表市场对未来越悲观，而n值越大代表市场对未来越乐观。
3.2 注释：
3.2.1 资本资产定价模型CAPM：预期收益率（E (Ri)）= 无风险利率（Rf）+ βi × [市场组合预期收益率（E (Rm)）- 无风险利率（Rf）]
3.2.2 剩余收益模型Residual Income Model/RIM ：V = BV + ∑(RIₜ/(1+r)ᵗ)
3.2.3 PB-ROE 理论是由 Wilcox提出的估值逻辑框架：长期来看，资产的PB与ROE呈正相关关系，ROE 越高即资产赚钱能力越强，则PB 应该越高；反之，ROE 越低，则PB 应该越低。
3.3 思考：
3.3.1 资产定价情绪模型主要考虑的是资产价值和盈利能力价值，而忽略了成长能力价值。对于较为成熟的行业，它有一定的有效性；而对于新兴行业，则没有实际的可用性。
3.3.2 根据公式，市场预期收益率应该小于周期调整净资产收益率，否则对数值为负则无实际意义。
3.3.3 周期调整净资产收益率代表的是过去，而价值或者股票价格代表的是未来，过去不等于未来；但不考虑过去的实际情况，只有想象的未来，也同样没有意义。
3.3.4 模型主要是用于对市场整体情绪进行评估。
3.3.5 模型对观察和评估市场的悲观情绪有一定的参考意义，而对于人类疯狂的乐观情绪而言，则无能为力。
如果说股票买的是未来的预期，股票价格代表的是未来的价值，那这个未来到底是多长？未来可以预测吗？如果未来不可预测，那么为什么会有代表未来价值的价格。如果未来在一定程度上可以预测，那么未来的价值是否可以被视为是基于当前资产内在价值和当前一段时间内盈利能力的函数？
市场是否是有效的？如果假设市场是有效的（即股价是正确的），那么市场情绪导致的价格波动就是合理的，那么公司的价值是否可以将被视为资产的内在价值、公司的盈利能力和市场情绪的函数？
这就是我的资产定价情绪模型的来源。这个模型的本质是“当前内在价值”+“未来收益的现值”。资产价值 = 账面内在价值 × 未来 n 期能创造的“经风险调整后的收益现值倍数“。当当前价格已知、资产内在价值已知、当前一段时间内盈利能力已知，那么n就是市场情绪的量化数值，而且是可以根据公开数据进行计算的。将公开的、过去的财务数据转化为对当前市场情绪的衡量是这个模型的意义之所在。
当然，这个模型也有明显的缺点，忽略了成长能力价值。对于较为成熟的行业，它有一定的有效性；而对于新兴行业，则没有实际的可用性。模型对观察和评估市场的悲观情绪有一定的参考意义，而对于人类疯狂的乐观情绪而言，则无能为力。或者可以说，市场乐观的时候，未来价值是未来盈利能力的函数；而当市场悲观的时候，未来价值是过去盈利能力的函数。
四、资产定价情绪模型在A股的具体表现
以下图形是根据资产定价情绪模型对A股自2002年5月以来的数据进行拟合计算的结果。
从上图看，2012年至今A股的资产定价情绪指数维持在一个比较稳定的区间。在这十几年，不同行业的经营利润、估值和情绪都有较大的变化。相较于上证指数或者深证指数而言，个人觉得以上的资产定价情绪指数更为真实。通常市场指数的计算方式只考虑价格而不考虑估值，所以市场指数无法体现市场的真实情绪。同时，我们也要知道，A股资产定价情绪指数无法细致的反映每个行业的不同情况，不同时间不同行业的估值情绪也会有非常大的差异，但可以通过对每个行业的数据进行单独计算，在这里我就不展开了。
以上只是根据历史的数据进行的简单计算，它不包含任何与未来有关的信息。未来是不可预测的，但实际上投资者又不得不对未来进行预测，这就是投资悖论。
五、结尾
闲来无事时，喜欢看看《周易》，偶尔占个卦。2023年年底卜问2024的大盘表现，占得涣卦，之卦未济，互卦颐。2024年年底卜问2025的大盘表现，占得节卦，之卦泰，互卦颐。或者是卦随心生，从过去两年的表现看，所占之卦与我心中所想很是相近。于2025年年底卜问2026的大盘表现，占得复卦，之卦复，互卦坤。
2026，拭目以待！
（实际上，我个人的投资决策与所占的卦没有任何关系，占卦只是玩玩，满足内心窥视未来的那点欲望而已，实属贻笑大方。）