燃气轮机高景气下的抉择

近期市场围绕马斯克“燃气轮机是美国发电短板核心”的言论，掀起了对燃气轮机产业链的炒作热潮，其中应流股份、万泽股份等等核心标的受关注，但市场对其业务边界、技术壁垒、预期兑现节奏存在明显认知偏差。从行业全景、标的核心逻辑、预期差拆解、弹性测算四大维度，解析各自的投资价值，厘清市场误区，为投资者提供精准决策参考。$$应流股份(SH603308)$ $三角防务(SZ300775)$

一、行业全景：高景气共振，国产替代进入加速期

（一）行业景气度：三重驱动，订单排期印证高确定性

燃气轮机作为高效、灵活、环保的核心动力设备，广泛应用于发电、航空、船舶、油气输送等领域，当前正迎来AI数据中心、能源转型、海外主机厂扩产三重驱动的高景气周期，其行业热度并非短期概念炒作，而是具备坚实的基本面支撑。

从全球市场来看，根据中泰证券2026年2月最新行业报告，未来10年全球燃气轮机装机容量将稳定维持在100GW/年以上，较2022年的61GW实现64%的大幅增长；其中美国未来五年新增燃气装机量将达250GW，占全球新增总量的45%，核心驱动力来自AI数据中心的电力需求激增——全球数据中心耗电量将从2024年的415TWh增长至2030年的945TWh，美国AI数据中心未来五年需额外新增31GW电力，而燃气轮机凭借启动快、易部署、发电稳定的优势，成为AIDC供电的首选备用电源，仅西门子能源2025财年新接燃气订单中，就有1/4来自数据中心需求。

订单层面的数据更能印证行业高景气：国际三大巨头GE Vernova、西门子能源、三菱重工的燃气轮机订单已排至2029年，交付周期延长至3-5年；其中GE Vernova当前在手订单合计83GW（含40GW未交付订单及43GW预约合同），西门子能源2025财年新接燃气订单26GW，同比增长63%，在手订单达78GW，三菱重工2025财年联合燃机机组订单达2.1万亿日元，同比增长42%。为应对订单积压，三大巨头均启动产能扩张计划：西门子能源计划2027年将产能从2024年的17GW提升至22GW，2030年进一步扩至30GW；GE Vernova计划2026年产能提升至20GW，2028年达24GW；三菱重工则提出未来两年翻倍燃气轮机产能，主机厂的扩产将直接带动上游核心零部件需求，为国内配套企业提供长达5-8年的高景气周期。

从国内市场来看，燃气轮机是国家“两机专项”重点扶持领域，也是能源转型与高端装备国产替代的核心抓手。2025年全球燃气轮机市场规模预计达800亿美元，同比增长15%，其中核心零部件叶片需求占比约30%，规模达240亿美元；国内市场虽起步较晚，但增速显著高于全球，2025年国内燃气轮机市场规模预计突破1200亿元，国产替代率不足30%，尤其是热端叶片、大型模锻件等核心零部件，长期依赖进口，存在巨大的进口替代空间。

（二）行业竞争格局：全球垄断，国内双主线突围

全球燃气轮机产业链呈现“主机厂垄断、零部件分层配套”的格局，国内企业主要通过两条主线实现突围，这也是我们区分三家标的核心逻辑的关键：

全球格局：三大巨头主导，核心零部件垄断性极强。GE Vernova、西门子能源、三菱重工合计占据全球燃气轮机主机市场85%以上的份额，其中GE Vernova占比34%、西门子能源27%、三菱重工24%；核心零部件领域，叶片（导向叶片、涡轮工作叶片）作为燃气轮机热端核心部件，价值占比达25-35%，全球市场由美国PCC（份额35-40%）、西门子能源（20-25%）、三菱重工（15-20%）垄断，合计占据70-85%的份额，国内企业合计份额不足15%；大型模锻件（压气机盘、涡轮盘）领域，全球主要由欧美、日本少数企业主导，国内仅三角防务、中航重机具备大型模锻产能，具备突破潜力。

国内突围主线：叶片（精密铸造）与锻件（模锻）双赛道并行。国内企业的突围并非全面竞争，而是聚焦自身优势领域，形成两条清晰的主线：

主线一：叶片赛道（精密铸造工艺），核心玩家为应流股份、万泽股份、航亚科技等，聚焦热端叶片的国产替代，核心壁垒在于单晶/定向凝固技术、冷却通道制造、热障涂层及全球主机厂认证；

主线二：锻件赛道（模锻工艺），核心玩家为三角防务、派克新材等，聚焦燃气轮机大型模锻件（压气机盘、涡轮盘）的国产替代，核心壁垒在于大型模锻液压机产能、高精度锻造技术及主机厂认证。

（三）核心壁垒：三大卡点，决定标的长期竞争力

燃气轮机核心零部件的高壁垒，是国内企业替代速度较慢的核心原因，也是我们判断三家标的估值与弹性的关键，具体可分为三大类，不同标的的壁垒差异直接决定其竞争地位：

技术壁垒：叶片与锻件壁垒完全不同，不可混淆。叶片领域的核心技术壁垒集中在三点：一是材料壁垒，需掌握镍基单晶高温合金（含Re、Ru等稀有元素）的制备技术，该材料需承受1600℃以上高温，国内良品率仅40-60%，国际领先水平达90%以上；二是工艺壁垒，需掌握单晶/定向凝固、空心冷却通道（直径0.3-0.5mm）、热障涂层（厚度0.1-0.3mm）三大核心工艺，每一项均需长期研发积累；三是设计壁垒，叶片的气动设计、疲劳寿命设计直接决定燃气轮机的效率与可靠性，国内企业与国际巨头仍有10-15年差距。锻件领域的核心技术壁垒则集中在大型模锻液压机的操作精度、高温合金锻造工艺控制，尤其是500MN以上级大型模锻液压机，国内仅有少数企业具备产能，技术门槛极高。

认证壁垒：周期长、难度大，客户粘性极高。燃气轮机主机厂的零部件认证周期长达3-5年，需通过疲劳测试、热循环测试、高低温冲击测试等数百项严苛考核，且认证成本高达数千万元，一旦通过认证，主机厂不会轻易更换供应商，形成极高的客户壁垒。例如，应流股份通过西门子能源、GE Vernova双认证，累计耗时超过6年；三角防务与西门子能源的燃机盘件认证，从启动到即将批量交付，耗时近4年，这也是中小企业难以进入该领域的核心原因。

资金与产能壁垒：重资产属性，产能扩张周期长。叶片领域，一条完整的单晶叶片生产线投资需10亿元以上，产能爬坡周期长达2-3年；锻件领域，一台1250MN大型模锻液压机投资超15亿元，建设周期长达5年以上，且后续研发投入持续较高（国内头部企业研发费用率均在10%以上），重资产属性决定了行业集中度将持续提升，头部企业具备显著优势。

二、核心标的深度拆解：逻辑、预期差与弹性测算

结合行业格局与核心壁垒，我们对三角防务、应流股份、万泽股份三家标的进行深度拆解，重点分析其业务边界、核心逻辑、预期差来源及弹性空间，厘清市场认知误区，明确各标的的投资价值与配置逻辑。

（一）三角防务（300775）：燃机锻件突破+三赛道共振，预期差与弹性双第一

1. 业务边界澄清（核心误区纠正）

市场最大的认知误区的是“三角防务做燃气轮机叶片”，明确强调：三角防务不生产任何类型的燃气轮机叶片，其燃气轮机相关业务聚焦于大型模锻件（压气机盘、涡轮盘、轴类、大型环锻件），采用模锻工艺，与叶片的精密铸造工艺完全不同，属于两条独立的技术路线。

公司的核心定位是“高端模锻件龙头”，业务布局分为三大板块：军工锻件（核心基本盘，占比70%以上，主要供应新一代军机钛合金结构件、起落架锻件，市占率超50%）、商业航天锻件（增量板块，在手订单9.15亿元，主要供应火箭箭体承力框梁、燃料储箱锻件，适配蓝箭航天等民营火箭）、燃气轮机锻件（突破板块，与西门子能源合作，供应H级燃机压气机盘、涡轮盘），三大板块形成共振，支撑公司业绩持续高增。

2. 核心逻辑：燃机锻件突破+三赛道共振，业绩弹性充分释放

公司的核心投资逻辑并非单一的燃气轮机，而是“军工基本盘托底+商业航天放量+燃气轮机锻件突破”的三赛道共振，其中燃气轮机锻件的认证落地的是2026年最大的预期差，也是弹性释放的核心催化。

（1） 燃气轮机锻件：认证落地在即，订单确定性强。公司与西门子能源的合作聚焦于H级燃气轮机压气机盘、涡轮盘，此类锻件是燃气轮机的核心承力部件，价值占单台燃机的10-15%，毛利率达30-40%，显著高于传统军工锻件。截至2026年2月，公司已有40余个牌号的燃机盘件处于西门子能源认证阶段，且已提前分批交付部分产品，预计2026年4月完成全部认证，进入批量交付阶段；根据我们测算，认证通过后，公司稳态年订单规模可达3-4亿元，对应2026年净利润增量约0.8-1.0亿元，成为公司重要的业绩增长点。

同时，公司12.5万吨（1250MN）多向模锻液压机及智能产线项目正按期建设，预计2026年12月建成投产，该设备是全球领先的大型模锻设备，可生产更大规格的燃机盘件、航天锻件，投产后可支撑公司燃气轮机锻件订单规模提升至8-10亿元，进一步打开成长空间。

（2） 军工锻件：基本盘稳健，需求持续复苏。公司是新一代军机钛合金锻件的核心供应商，市占率超50%，随着十五五规划开局，军机更新换代加速，主机厂去库存接近尾声，军工锻件订单有望持续放量；2025年前三季度，公司军工锻件收入同比增长18.2%，毛利率维持在45%以上，为公司业绩提供坚实支撑。

（3） 商业航天锻件：订单落地加速，成为核心增量。公司在手商业航天订单9.15亿元，同比增长120%，主要供应蓝箭航天朱雀系列火箭的核心锻件，随着国内商业航天发射频次提升，尤其是可回收火箭的规模化应用，公司商业航天锻件订单有望持续增长，2026年预计贡献收入6-8亿元，同比增长50%以上。

3. 预期差拆解（市场未充分计价的核心亮点）

判断三角防务的预期差主要体现在三点，也是当前市场定价与实际基本面偏离最大的地方：

第一， 燃气轮机锻件的兑现节奏与订单规模预期不足。市场普遍认为公司燃机锻件订单规模仅1-2亿元，且认证落地时间滞后，但根据我们调研了解，公司与西门子能源的合作已进入收尾阶段，提前分批交付验证了公司产品的可靠性，2026年批量交付后，稳态订单规模可达3-4亿元，且随着1250MN压机投产，长期订单规模有望突破10亿元，这一增量尚未充分反映到机构一致预期中。

第二， 三赛道共振的业绩增速上修空间。当前机构一致预期公司2026年净利润为5.5-6.0亿元，同比增长30-35%，但我们测算，若燃气轮机锻件贡献0.8-1.0亿元净利润、商业航天锻件贡献1.5-2.0亿元净利润、军工锻件保持18%的增速，公司2026年净利润有望达6.5-7.0亿元，同比增长45-50%，业绩上修空间显著。

第三， 估值与业务价值的错配。当前公司TTM市盈率约30倍，仅反映了军工锻件的基本盘价值，未充分计价商业航天与燃气轮机锻件的增量价值；若兑现三赛道共振逻辑，公司估值可修复至40-45倍（对应2026年净利润），估值修复空间与业绩增长空间形成双击，弹性充分。

4. 弹性测算与目标价

业绩弹性：2025年公司净利润约4.5亿元，2026年预计达6.5-7.0亿元，同比增长45-50%；2027年随着1250MN压机投产、燃气轮机订单放量，净利润有望达9-10亿元，同比增长38-43%，业绩增速持续高于行业平均。

估值弹性：当前估值30倍，合理估值40-45倍（2026年PE），估值修复空间33-50%。

目标价：基于2026年净利润6.5-7.0亿元、合理PE 40-45倍，测算短期（6个月）目标价50-55元，中期（12个月）目标价60-65元，潜在上涨空间50-80%，弹性空间最大。

（二）应流股份（603308）：叶片龙头确定性强，弹性次之

1. 业务边界：国内燃气轮机叶片绝对龙头，聚焦精密铸造赛道

应流股份是国内燃气轮机叶片领域的绝对龙头，也是国内唯一通过GE Vernova、西门子能源、三菱重工三大国际巨头双认证（或多认证）的叶片企业，核心业务聚焦于燃气轮机热端叶片（导向叶片、涡轮工作叶片）、航空发动机叶片的研发、生产与销售，采用精密铸造工艺（熔模铸造、单晶/定向凝固），与三角防务的模锻工艺完全不同，是国内叶片领域国产替代的核心标的。

根据高盛2026年1月实地调研数据，公司核心业务分为三大板块：燃气轮机叶片（占比55%，核心增量）、航空发动机叶片（占比25%，军工配套）、核电核一级铸件（占比15%，国产替代增量），2025年公司新签订单达41.5亿元，较2024年的32亿元、2023年的26亿元持续加速，年末在手订单29.6亿元，其中“两机”（航空发动机+燃气轮机）相关订单占比达60%以上，订单能见度极强。

2. 核心逻辑：技术壁垒领先+全球客户绑定，业绩确定性高

公司的核心投资逻辑是“叶片国产替代+全球客户放量”，作为国内叶片领域的龙头，其技术壁垒、客户资源、订单储备均处于行业领先地位，业绩确定性强，是稳健型配置的核心标的。

（1） 技术壁垒：国内领先，逐步接近国际水平。公司已掌握定向晶、空心叶片、单晶叶片三大核心技术，通过国家“两机专项”验收，单晶叶片良率已突破65%，虽低于GE Vernova的82%，但显著高于国内同行的40-60%，且实现了单晶高温合金的自主化生产，打破了进口依赖；同时，公司掌握热障涂层、空心冷却通道制造等核心工艺，可生产12-400MW全系列燃气轮机叶片，产品适配西门子F级、GE H级等主流机型，技术实力国内领先。

（2） 客户资源：深度绑定全球巨头，份额持续提升。公司是西门子能源F级/4000F平台燃机叶片的主力供应商，国内份额达50%，2025年西门子能源相关订单达4亿元，同比翻倍，4000F平台出货量同比增长100%；同时，公司与GE Vernova、三菱重工、贝克休斯、罗罗等全球龙头均建立深度合作，其中贝克休斯年末在手订单约3亿元，罗罗珍珠系列发动机订单已实现小批量交付（2025年底交付约1000万元），2026-2027年进入批产阶段；安萨尔多能源订单实现爆发式增长，2025年11月单月新增订单2.4亿元，远超历史年均4000-5000万元水平，全球市场份额逐步提升。

（3） 订单储备：排产至2027年，业绩确定性强。根据公司公告及高盛调研数据，公司2025年末在手订单29.6亿元，其中燃气轮机叶片订单占比超70%，排产至2026-2027年；公司预计2026年新签订单将超过30亿元，核心依托现有客户扩产及后市场需求提升，订单确定性极高。同时，公司核电核一级主泵泵壳实现100%国产替代，已成为中广核、国家电投核心供应商，核电订单放量将进一步支撑业绩增长。

3. 预期差拆解（市场未充分计价的核心亮点）

应流股份的预期差主要体现在两点，相较于三角防务，其预期差幅度较小，但确定性更强：

第一， 海外订单落地节奏与份额提升预期不足。市场普遍认为公司海外订单以西门子能源为主，份额稳定在30%左右，但根据我们调研，公司在西门子4000F平台的国内份额已达50%，且成为该平台唯一国内叶片供应商；同时，安萨尔多、罗罗等新客户订单爆发式增长，海外收入占比已达48%，未来有望提升至60%以上，全球份额提升的增量尚未充分反映。

第二， 单晶叶片良率提升与成本下降的预期差。市场担忧公司单晶叶片良率不足，成本居高不下，但根据最新调研，公司单晶叶片良率已从2024年的58%提升至2025年的65%，预计2026年将提升至70%以上，良率提升将带动毛利率进一步上升（当前叶片毛利率约40%，预计2026年提升至42-45%），业绩弹性高于市场预期。

4. 弹性测算与目标价

业绩弹性：2025年公司净利润约5.7亿元，2026年预计达8-9亿元，同比增长40-50%；2027年随着海外订单放量、良率提升，净利润有望达11-12亿元，同比增长38-43%，业绩增速稳健且确定性强。

估值弹性：当前公司TTM市盈率约35倍，低于国内高端装备行业平均估值（45倍），考虑到其叶片龙头地位、全球客户绑定优势，合理估值45-50倍（2026年PE），估值修复空间29-43%。

目标价：基于2026年净利润8-9亿元、合理PE 45-50倍，测算短期（6个月）目标价52-55元，中期（12个月）目标价60-65元，潜在上涨空间30-40%，弹性次之。

（三）万泽股份（000534）：全流程布局，弹性最小，适合长期跟踪

1. 业务边界：民企唯一全流程布局，聚焦中小功率叶片

万泽股份是国内唯一具备“高温合金材料→叶片构件”全流程生产能力的民营企业，核心业务聚焦于高温合金母合金、中小功率/分布式燃气轮机叶片（2MW-40MW），采用精密铸造工艺，与应流股份的业务重叠但定位不同——应流股份聚焦重型燃机叶片（大功率、高端），万泽股份聚焦中小功率叶片，且重型燃机叶片仍处于认证与突破阶段，尚未实现大规模出货。

公司的核心优势在于高温合金材料自主化，可自主生产镍基高温合金母合金，摆脱了对进口材料的依赖，成本与稳定性具备一定优势；但短板也较为明显，重型燃机叶片技术尚未完全突破，全球主机厂认证进度较慢，订单规模较小，短期业绩贡献有限。

2. 核心逻辑：全流程优势+西门子合作，长期具备突破潜力

公司的核心投资逻辑是“高温合金全流程布局+西门子能源合作”，短期业绩依赖中小功率叶片与高温合金材料，长期依赖重型燃机叶片的突破与订单放量，属于长期跟踪标的，短期弹性有限。

（1） 全流程优势：成本可控，竞争力逐步提升。公司是国内民企中唯一实现“高温合金母合金冶炼→精密铸造→叶片加工”全流程生产的企业，高温合金自供率达80%以上，相较于应流股份（部分高温合金依赖外购），成本优势明显；2025年上半年，公司高温合金业务收入同比增长73.34%，随着自供率提升，成本进一步下降，盈利能力逐步改善。

（2） 客户合作：绑定西门子能源，逐步突破国际市场。公司已通过西门子能源认证，进入其长期供货体系，签订了长期供货协议，但市场传言的“7年长协”存在明显偏差，根据我们调研，实际长协年限为3年（行业常规长协年限为5年），虽体现了西门子对其技术的认可，但订单规模仍处于放量初期，2025年西门子相关订单规模约1-1.5亿元，相较于应流股份的4亿元差距明显。

（3） 业务突破：重型燃机叶片处于认证阶段，长期可期。公司重型燃机叶片已进入研发与认证阶段，适配西门子F级、GE H级机型，但尚未通过主机厂批量认证，预计2027-2028年才能实现大规模出货，短期无法贡献显著业绩增量；当前核心业绩来源为中小功率燃机叶片与航空发动机配套叶片，订单规模较小，增速相对平缓。

3. 预期差拆解（市场认知偏差）

万泽股份的预期差主要体现为“市场高估其短期兑现能力”，核心误区有两点：

第一， 长协年限与订单规模高估。市场普遍炒作其“与西门子签订7年长协”，夸大其订单确定性，但实际长协年限为3年，且订单规模较小，2025年西门子相关订单仅1-1.5亿元，短期内无法支撑业绩高速增长。

第二， 重型燃机叶片出货节奏高估。市场认为公司重型燃机叶片已实现批量出货，但实际仍处于认证阶段，尚未通过主机厂批量验证，大规模出货至少需要2-3年时间，短期业绩增速有限，无法支撑当前高估值。

4. 弹性测算与目标价

业绩弹性：2025年公司净利润约1.9亿元，2026年预计达2.5-3.0亿元，同比增长30-35%，增速低于三角防务与应流股份；2027年若重型燃机叶片通过认证，净利润有望达3.8-4.5亿元，同比增长52-50%，但业绩兑现不确定性较强。

估值弹性：当前公司TTM市盈率约66倍，显著高于行业平均估值（45倍），已充分反映其全流程优势与长期突破预期，估值提升空间有限，若重型燃机叶片认证进展不及预期，还存在估值回调风险。

目标价：基于2026年净利润2.5-3.0亿元、合理PE 45-50倍，测算短期（6个月）目标价28-32元，中期（12个月）目标价35-40元，潜在上涨空间15-25%，弹性最小。

三、市场核心误区澄清

结合近期市场炒作热潮，重点澄清三大核心误区：

误区一：三角防务生产燃气轮机叶片。核心纠正：三角防务仅生产燃气轮机大型模锻件（压气机盘、涡轮盘），采用模锻工艺；叶片采用精密铸造工艺，与模锻工艺完全不同，公司无任何叶片铸造产能，市场将“盘件”与“叶片”混淆，属于典型的概念炒作，需高度警惕。

误区二：万泽股份与西门子签订7年长协，订单确定性极强。核心纠正：万泽股份与西门子签订的是3年长协（行业常规为5年），并非7年，且当前订单规模较小，仅1-1.5亿元，处于放量初期，短期无法支撑业绩高速增长，市场对其订单确定性的高估，导致当前估值存在泡沫。

误区三：三家标的属于同一赛道，可同步配置。核心纠正：三角防务属于锻件赛道，应流股份、万泽股份属于叶片赛道，两条赛道技术壁垒、客户群体、业绩兑现节奏完全不同；其中三角防务是三赛道共振，弹性最大；应流股份是叶片龙头，确定性最强；万泽股份是长期跟踪标的，短期弹性有限，需区分配置，不可盲目跟风。

四、风险提示

（一）行业层面风险

国际巨头技术封锁风险：GE Vernova、西门子能源等国际巨头可能对国内企业实施技术封锁，延缓国内核心零部件国产替代进度，影响三家标的的业务突破。

天然气价格波动风险：燃气轮机的核心燃料为天然气，近期纽约商业期货交易所天然气主连价格波动较大（2026年2月2日单日下跌1.091美元/百万英热单位），若天然气价格持续大幅波动，可能影响下游发电企业的燃气轮机采购需求，进而影响上游零部件企业订单。

行业竞争加剧风险：国内其他企业（如航亚科技、钢研高纳、中航重机）加速布局燃气轮机核心零部件，可能导致行业竞争加剧，挤压三家标的的市场份额与毛利率。

主机厂扩产不及预期风险：若GE Vernova、西门子能源等国际主机厂扩产进度不及预期，订单交付延迟，将影响上游零部件企业的订单兑现节奏。

（二）个股层面风险

三角防务：西门子能源燃机盘件认证延迟风险；1250MN大型模锻液压机建设进度不及预期风险；军工反腐反复导致军工锻件订单延迟风险；商业航天订单交付不及预期风险；应收账款高企（2025年前三季度应收账款14.91亿元）导致现金流紧张风险。

应流股份：单晶叶片良率提升不及预期风险；海外客户订单落地节奏不及预期风险；原材料（镍、钴等稀有金属）价格上涨导致成本上升风险；核电订单放量不及预期风险；产能释放不及预期（2027年前产能仍是核心瓶颈）风险。

万泽股份：重型燃机叶片认证未通过风险；西门子能源订单放量不及预期风险；高温合金材料良品率波动风险；产能爬坡慢，业绩兑现不及预期风险。

综上，燃气轮机产业链的高景气周期已明确，国产替代进入加速期，但需摒弃概念炒作思维，聚焦具备真实技术壁垒、订单储备与业绩兑现能力的标的，合理配置才能在行业高景气中获取稳健且高效的投资收益。