这次会不一样吗？汉威科技的故事与数字

饶教授说资本

2025-10-11 07:30 · 上海

国庆期间问陈杰老师，最近有啥有意思的标的，陈杰老师推荐了两个，一个冷门一个热门，冷门是东航物流，热门是汉威科技。

我们这篇先说汉威科技，我就问陈杰老师，为啥啊？

陈杰老师说，你看，其一，牛散章建平2025年2季度买入成前10大流通股股东。其二，“电子皮肤”，就是人形机器人表面的柔性传感器，汉威是这方面的领先企业，已经有模有样，有产品、有客户、有收入。

怎么样，陈老师就是牛，两句话把汉威科技的故事都讲完了，精彩吧。关于汉威科技的电子皮肤细节，我问下混元deepseek，讲的很清楚，我不再copy，你自己问下就好。

估值=故事+数字

这么有故事，股价自然很热。我这个搞财务的职业病，听完故事还得看看数字。

分析套路还是我的“七看”。七看，就是些常识，没啥高深之处。

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广告结束，我们看数据。

在看财务数据之前，我们看看汉威科技（以下简称汉威）是干啥的，2024年年报：

公司秉持“以传感器为核心的智慧化解决方案引领者”的产业愿景，通过多年的内生外延发展，构建了相对完整的智慧化物联网生态圈，主要是以传感器为核心，将传感技术、智能仪表技术、数据采集技术、地理信息、大数据、云计算和人工智能等智慧化技术紧密结合，形成了“传感器+监测终端+数据采集+空间信息技术+大数据+云应用+AI”的系统解决方案，业务覆盖传感器、智能仪表、智慧化综合解决方案、居家智能与健康及公用事业等行业领域，在所涉及的产业领域中形成了相对领先的优势。

你觉着如何？我看了是有点感觉，这类公司我见过不少，核心能力有，就是不赚钱或者赚不了大钱，只好沿着核心能力往外打，有啥做啥。

按汉威说法，核心能力是传感器，最终是搞各个行业的解决方案集成，说明三件事，

第一，历史上传感器这业务规模做不起来，

第二，产品规模起不来只好向产品应用延伸、向下游发展，

第三，单一行业做不大，只好四面开花，横向扩行业应用，不断进入新细分行业。

2024年汉威业务构成也佐证了我的猜测：

传感器是核心，但是规模不大，2024年营业收入只有3.41亿，智能仪表是传感器的延伸，综合解决方案是智能仪表的延伸，公用事业是在客户那里的延伸，这么四面开花地搞，2024年总营业收入也只有22.28亿。

有了基本业务信息，我们看财务数据，“7看”。

一看盈收

汉威科技是一家老牌上市公司，2009年首批28家创业板企业之一，成立更早1998年。过去10年的盈收规模看，2015-2018，营业收入速增长，从7.47亿涨到2018年的15.12亿。2019年-2022年，营收处于稳定，2022年营收达到23.95亿，随后营收不断下降，2024年只有22.28亿，较2022年下降7%。2025年分析师一致预期24.42亿，也是刚回到2022年的水平。

归母净利润，2021年达到顶峰，也不高只有2.63亿，随后一路下滑到2024年只有0.77亿，2025年上半年0.59亿，全年分析师预期1.56亿。

如果归母净利润和扣非净利润差不多，我们就看归母利润即可，如果差得多，说明经营活动乏力，依靠非经营利润撑门面。过去10年，3年，汉威扣非只占归母32%和31%。说明过去10年，汉威利润质量有点问题，经常需要非经常性损益来冲利润。

2021年之后扣非利润逐年下滑，2024扣非利润只有0.06亿，挣扎在亏损边缘。2019年大幅亏损，资产和信用减值2.42亿，财务洗澡味道浓烈。

盈利能力，10年、3年综合平均毛利率32.9%、29.5%，扣非净利润率2.2%、2.1%。业务盈利能力不高。

盈利质量看两个指标，净现比和自由现金流。

净现比=经营净现金流/归母净利润。净现比，用来考察利润转化为现金的能力，通常这个指标大于等于1被视为较为健康。10年、3年综合平均净现比2.01、0.54。长期来看汉威净现比不错，近期3年不佳。

自由现金流是一个企业真实价值的体现。自由现金流就是一面照妖镜。有的烂公司，利润搞出来了，但是质量很差，没有现金流，赚了利润没赚钱。自由现金流简易计算：自由现金流=经营净现金流-购建固定资产无形资产现金开支。

自由现金流，10年和3年合计，0.43亿和-3.06亿，不好。

二看费用成本

（1-毛利率）=营业成本/营业收入，前面我们已经看过毛利率。这里我们看下期间费用，期间费用就是与营业收入变化无关仅仅与期间相关的费用开始，管理费用、研发费用、销售费用，这三项与经营直接相关，财务费用与借款负债资金运用相关。

2020-2024年，5年，期间费用率8.9%，研发费用率7.8%，管理费用率8.6%，销售费用率7.9%，财务费用率1.0%。几个印象，研发费率还行，但是总体投入不大，电子皮肤涉及新型柔性传感器，从这个角度讲，研发门槛似乎不高。销售费用率不低，一个ToB的业务需要这么多销售费用？财务费用虽然不高，也说明这么多年经营也没存下啥钱，这倒与自由现金流不佳匹配。

三看增长率

2015-2024年，营业收入和归母净利润逐年（YOY）增速，前期营收增速不错，后期增长不再。中期利润就顶不住，逐年下滑。总体印象，业务增长乏力，赚钱能力大幅下滑，似乎就是个艰难维持的状态。

四看业务构成

2024年的业务构成前面讲过了，过去5年并没有变化，按照汉威年报，传感器是核心，扩展到智能仪表，再扩展到物联网平台解决方案，产品从气体扩展到液体、柔性等，行业也是五花八门，似乎啥都行，但啥都做不起来，不知道是按行业共性问题？还是企业自身问题？

五看资产负债

2024年资产负债率48%，短期有息债务/现金0.66，现金能覆盖未来一年的刚性债务，流动性风险可能性低。

六看投入产出

投入产出三个指标

一元收入需要营运资金WC

一元收入需要固定资产

人均营业收入和利润

首先看，一元收入需要营运资金WC。

营运资金（working capital，WC）=业务需要投入流动资产-供应商垫付流动负债。相当于企业业务运转需要投入的营运资金净额，也就是你让人占用的资金，减去你占用别人的资金。

一元收入需要营运资金WC=（应收账款和票据+应收融资+预付+存货+合同资产-应付账款和票据-预收-合同负债）/营业收入。

一元营业收入需要营运资金WC等于企业为获得一元收入需要净投入的营运资金数量，这个指始终为负，意味着占用上下游资金做生意，生意做的越大，反而占用别人资金越多。

2020-2024年，一元收入需要营运资金WC从0.09上升到0.47，结果是从2021年开始，每年都要新增投入营运资金，每年新增WC都超过当年归母净利润，5年合计新增投入WC达到10.27亿，而这5年归母净利润合计只有9.53亿，赚的账面利润都不够覆盖营运资金增量，生意挺难。

一元资产需要的固定资产和长期资产，是我们另一个观察投入产出的窗口，汉威一元收入需要固定资产3年平均0.66，不低，原因是汉威一直在自己投产能，甚至自己投晶圆厂做IDM，这也反映了汉威的商业模式，产品带不来好收益，只能从垂直一体化节约成本上做文章。此外，汉威策略是横向扩展到各个行业，策略是并购，因而商誉也不少，导致长期经营资产也不低。