$澳优(01717)$ 基于澳优乳业（01717.HK）2025年半年报数据的简要分析（AI成文）：
一、营收增长质量：结构性分化明显，内生动力不足
剔除并购后营收实际下滑
2025年上半年营收38.87亿元（同比+5.6%），但增长主要依赖两项外生动力：
海外羊奶粉爆发式增长：佳贝艾特海外收入4.83亿元（同比+65.7%），占羊奶粉总收入的26%，贡献主要增量。
Amalthea奶酪业务并表：2024年10月完成收购荷兰羊奶酪公司剩余股权，新增奶酪产品线贡献部分收入。
剔除上述因素后，核心业务（国内奶粉）实际萎缩：
国内羊奶粉：收入13.81亿元（同比-9%）；
牛奶粉：收入9.61亿元（同比-14.9%）。
营养品增长难抵主业务颓势
营养品收入同比+7.0%，但基数较小（2024年仅占营收4.11%），增量不足对冲奶粉业务下滑。
二、利润增长质量：成本管控驱动，可持续性存疑
毛利改善与费用优化贡献利润
毛利增加约5000万元：主因供应链效率提升（存货周转天数减少20天）及高毛利的海外业务占比提高。
财务费用节约1500万元：欧元升值利好海外资产计价，但汇率波动不可持续。
所得税增加3000万元：海外业务扩张导致税务负担上升。
利润增长依赖短期因素
销售费用率同比下降3.8%，主因数字化罐内码系统减少促销投入，但该举措同时压制了短期出货量（牛奶粉收入下滑主因之一）。
利润增幅（24.1%）显著高于营收（5.6%），反映“节流”而非“开源”驱动，长期增长动能不足。
三、国内奶粉业务挑战：人口下滑与竞争加剧双重挤压
新生儿人口锐减：2025年出生率持续下跌，婴配粉市场总量萎缩，头部企业份额争夺白热化。
渠道去库存压力：主动优化渠道库存（如罐内码系统）导致牛奶粉出货量短期下滑14.9%，反映终端动销不畅。【这个后续需结合伊利股份的半年报中关于奶粉业务的相关数据再审视。】
四、被忽视的分析角度：增长引擎转换待验证
第二增长曲线能否持续？
国际业务：中东、北美增速亮眼（54.2%/138.7%），但基数仍小（海外收入仅占总营收12.4%），且地缘政治（如中东局势）可能扰动供应链。
营养品出海：To B业务拓展美国、法国市场，但面临当地法规壁垒（如益生菌准入标准），增量贡献尚待验证。
五、结论
增长质量评分：营收增长依赖并购与海外低基数市场，利润改善源于成本管控，内生动力不足——质量中等偏低✅。
国内业务挑战：奶粉双线萎缩反映渠道力与产品创新短板（也可能是伊利股份关于国内国际市场的某种选择）。
关键跟踪指标：
海外收入占比（当前12.4%，目标>20%方能支撑转型）；
存货周转天数（若再度攀升，预示渠道压力复发）。
澳优的转型本质是“以空间换时间”：通过国际化对冲国内颓势，但若未来12个月营养品及奶酪业务未能规模化，叠加国内奶粉基本盘持续失血，则业绩韧性将面临严峻考验。