商汤研究一：从“AI明星”到“推理基建商”的艰难转身
$商汤-W(00020)$ 本文核心目的是希望各位老师多多指正，一起交流，看清企业，不作为任何投资建议。
英伟达GTC大会上，黄仁勋正式宣告“推理时代已到来”。特斯拉也全面启动ai芯片自研，打造太空算力中心，支持机器人和自动驾驶业务。时代的弄潮儿告诉我们，这个世纪的最核心的技术，就是“电力芯片形成token，token打造智能，智能改造世界”。
而在这个赛道上，有一家中国公司已经默默跑了很久——商汤科技。
从2023年生成式AI业务营收11亿元、占比34%，到2024年该业务突破24亿元、占比63.7%，商汤用两年时间完成了从“计算机视觉龙头”到“生成式AI服务商”的身份切换。但与此同时，股价从高点9.7港元跌至2.38港元，市值蒸发超七成，累计亏损超过560亿元。
这是一家矛盾的公司：一边是技术领先、战略清晰的B端AI基础设施商，一边是c端产品体验差、持续亏损的资本市场弃儿。
本文尝试穿透商汤的“矛盾”，看清它的核心竞争力到底在哪里，以及2025年年报可能交出怎样的答卷。
一、商汤科技c端为什么这么拉胯？技术不行吗？
先说答案，不是技术不行。那c端怎么大家都感觉拉胯呢？原因就是商汤的本质是一家To B公司，不是To C产品公司，而且他们始终坚持专注toB，从2014年成立至今，商汤的团队、流程、文化都是为“服务企业客户”设计的：
商汤的团队会自豪地说：“我们的模型参数6000亿，多模态能力国内第一！”但他们不会问：“用户真的需要6000亿参数吗？还是只需要一个能快速回答‘今天天气怎么样’的助手？”“我们的对话模型在工业场景准确率99%，但用户问的是‘帮我写个朋友圈文案’，它为什么写得那么尬？”
因为To B的客户，为“技术参数”付费（算力、准确率、安全性）。但To C的用户，为“场景满足”付费（好不好玩、方不方便、省不省心）。商汤把To B的成功经验（堆参数、拼技术）直接套用到To C，结果就是：技术很强，但产品很蠢。比如日日新的定位是“多模态大模型”，这意味着它的强项是tob的工业级应用而不是toc的对话。让它看一张工厂图片，它能找出7个安全隐患 → 很强；让它分析财务报表，它能生成12条建议 → 很强；但让它写一篇朋友圈文案 → 写得像工作报告 → 智障；让它做小学数学题 → 答错了 → 智障。结果是：日日新在专业场景很强，但在通用场景很蠢。
更关键核心c端产品缺少改进的原因的是，他们不想改：C端产品在商汤内部的定位是“技术展示”，不是“营收主力”。他们的c端单纯为了战略卡位和生态布局，而不是为了赚钱，就是有一个App，至少能让投资人、媒体、潜在客户看到“我们也在做生成式AI”；有一个Seko这样的工具，可以吸引一批创作者，未来可能成为商汤“AI内容生态”的一部分。至于C端产品体验好不好、用户满不满意——在商汤的战略优先级里，可能排在很后面。
这一点从年报的资源配置就能看出来：
生成式AI企业服务（MaaS/算力租赁）是核心营收，集团级战略最高，全员优先投入；视觉AI（智慧城市、商业）是现金牛、基本盘，持续投入；芯片、智驾、机器人等X业务是生态业务，去独立融资，自负盈亏；Seko、日日新App这种就是技术展示、生态卡位，可能只有几十个人，而且很多是“借调”的——今天做Seko，明天可能就被拉去做某个银行的大模型项目。这个猜测的直接证据就是C端应用的收入被归入“生成式AI”板块中的“应用”子项，从未单独披露过具体数字——这在财务披露中通常意味着规模太小，不值得单独列示。
二、商汤科技的核心竞争力在哪里？机会和危机在哪里？
S（Strengths）优势：算力底座与国产化护城河（这里晚点我有空会再写一篇关于芯片研发的专栏详细介绍，非常有想象力）
1. 算力基础设施的先发优势
商汤2018年就开始投入建设“大装置”，当时被市场质疑为“烧钱”。如今，上海临港AIDC已成为国内首个5A级智算中心，总算力规模突破2.3万PetaFLOPS。2025年上半年，公司通过GPU芯片组合优化，算力效能提升20%。
这笔投入的价值在于：当大模型爆发时，算力成了稀缺资源。商汤相当于提前6年押注，现在靠算力租赁和MaaS（模型即服务）就能产生稳定收入。2025年上半年，生成式AI业务营收18.2亿元，同比增长72.7%。
2. 国产化适配的“统一战线”
这是商汤最核心的护城河。截至目前，商汤已完成与华为昇腾、寒武纪、壁仞、沐曦、摩尔线程、海光等主流国产芯片的全面适配。
这意味着什么？当美国芯片禁令进一步收紧时，商汤的国产化算力储备会成为真正的壁垒。公司已从技术提供商升级为“国产AI生态的组织者与连接者”。
3. “三位一体”的工程化能力
商汤的核心逻辑是“大装置-大模型-应用”的深度协同。这套体系跑通后的效果是：异构集群利用率约80%，异构训练效率达同构95%，推理性能比行业头部高出15%。同样的算力，商汤能跑出更低的成本。
4. 视觉AI的基本盘
连续9年蝉联中国计算机视觉市场份额第一，市占率22.8%。这块业务虽然增长放缓（2025上半年同比下滑14.8%），但已经开始贡献正向现金流。更重要的是，视觉能力是多模态大模型的核心差异点——这是纯文本模型厂商不具备的壁垒。
W（Weaknesses）劣势：烧钱模式与产品短板
1. 持续亏损，自我造血能力不足
2018年至2025年上半年，商汤累计亏损超过563亿元，同期累计营收约240亿元——这意味着公司每获得1元收入，就伴随着约2.2元的亏损。
2024年研发费用达41.32亿元，而当年总营收不到38亿元。这种“研发投入超过营收”的模式，在资本市场很难被持续买单。
2. 商业模式的“项目制”死穴
商汤的传统业务高度依赖“项目制”——每个项目需要大量工程师定制化开发，规模效应不显，边际成本居高不下。项目收入多为一次性，复购和持续性差，且回款周期长。
虽然生成式AI业务正在转向“算力租赁+MaaS”的模式，但转型需要时间。
3. C端产品体验差
这是用户吐槽最集中的地方。Seko视频生成效果不如Seedance 2.0，“日日新”对话在通用场景下显得“智障”。根本原因在于：商汤的组织基因是To B的，C端产品在内部定位为“技术展示窗口”，投入的资源远低于企业服务。
4. 市场份额被蚕食
IDC数据显示，商汤在中国大模型平台市场的份额从2023年的16%（第二）下滑至2024年的13.8%（第三）。2025年应用类大模型项目中标厂商TOP10中，商汤未入围——这是商业化落地能力的一个警示信号。
W（Weaknesses）劣势：烧钱模式与产品短板
1. 持续亏损，自我造血能力不足
2018年至2025年上半年，商汤累计亏损超过563亿元，同期累计营收约240亿元——这意味着公司每获得1元收入，就伴随着约2.2元的亏损。
2024年研发费用达41.32亿元，而当年总营收不到38亿元。这种“研发投入超过营收”的模式，在资本市场很难被持续买单。
2. 商业模式的“项目制”死穴
商汤的传统业务高度依赖“项目制”——每个项目需要大量工程师定制化开发，规模效应不显，边际成本居高不下。项目收入多为一次性，复购和持续性差，且回款周期长。
虽然生成式AI业务正在转向“算力租赁+MaaS”的模式，但转型需要时间。
3. C端产品体验差
这是用户吐槽最集中的地方。Seko视频生成效果不如Seedance 2.0，“日日新”对话在通用场景下显得“智障”。根本原因在于：商汤的组织基因是To B的，C端产品在内部定位为“技术展示窗口”，投入的资源远低于企业服务。
4. 市场份额被蚕食
IDC数据显示，商汤在中国大模型平台市场的份额从2023年的16%（第二）下滑至2024年的13.8%（第三）。2025年应用类大模型项目中标厂商TOP10中，商汤未入围——这是商业化落地能力的一个警示信号。
O（Opportunities）机会：推理赛道爆发与国产替代
1. 推理算力成为主战场
德勤预测，2026年推理算力占比将达66%，超过训练；到2030年将占AI计算的80%。英伟达花200亿美元收购Groq LPU技术、推出推理专用芯片，正是对这一趋势的确认。
商汤分拆的曦望芯片部门，已经在这个赛道上领先了半步。2026年1月发布的S3芯片，在DeepSeek V3/R1满血版等主流大模型推理场景中，单位Token成本较上一代降低约90%，实现“百万Token一分钱”的工程能力。
2. 国产替代的政策红利
2026年政府工作报告首次提出“打造智能经济新形态”，强调算力基础设施建设、人工智能开源生态、重点行业商业化应用。商汤的“大装置+国产芯片适配”战略，与国家战略高度同频。
3. 垂直行业应用进入规模化窗口期
商汤的AI能力正在向垂直场景渗透：讲解机器人已应用于学校、银行、博物馆；小浣熊办公产品推出可编辑AI PPT；如影营销智能体覆盖电商全链路。2026年3月，商汤大装置与广西产研院达成合作，构建“算力-数据-模型-场景”四位一体的产业闭环。
4. “1+X”架构释放生态活力
2024年底实施的“1+X”战略，将核心业务（生成式AI+视觉AI）与生态企业（绝影、元萝卜、智慧医疗等）分离。X业务独立融资后，已在一年内完成近30亿元融资。这意味着商汤正在从“输血”走向“造血”，从“成本中心”走向“利润中心”。
T（Threats）威胁：巨头挤压与融资压力
1. 与云厂商的算力差距
腾讯、阿里等云厂商的算力扩张动辄“三年千亿”，而商汤只能依靠轻资产模式求生。轻资产的效率优势难以弥补硬件规模的差距，在To B市场的议价能力持续下滑。
2. 人才流失的“黄埔军校”困境
MiniMax、壁仞科技、Momenta、VAST……这些AI新贵公司的创始人全是从商汤出来的。学生都出去创业成功了，学校自己却越来越难。核心人才的流失，可能影响长期技术迭代能力。
3. 融资依赖与股价压力
2024年6月以来，商汤已多次配股融资：6月募资20亿港元、12月募资28亿港元、2025年7月募资25亿港元、12月募资31.5亿港元。频繁融资稀释股权，而股价从高点跌超七成，资本市场用脚投票。
4. 地缘政治不确定性
虽然国产化适配是护城河，但美国芯片禁令的进一步收紧可能影响商汤获取先进制程芯片的能力。曦望S3采用LPDDR6绕开了HBM的先进封装依赖，但7nm制程本身仍面临供应链风险。
三、年报预测：亏损收窄，但拐点未至
市场对商汤2025年全年业绩的一致预期为：营业收入47.63~50.65亿元，同比+26.3%~+34.3%，净利润-30.94~-21.20亿元，亏损收窄27.7%~50.4%，经调整净利润-21.37亿元，亏损收窄49.8%。
我的判断：可能进一步超出预期
一是2025年上半年，生成式AI营收18.2亿元，同比增长72.7%，占比已达77%。预计全年该业务有望突破40亿元，成为营收的绝对主力。关键是毛利率——随着算力效能提升和国产芯片适配深化，该业务的盈利能力正在改善。二是上半年净亏损14.78亿元，同比收窄39.9%；经营活动现金流量净额-6.4亿元，较上年同期收窄81.9%。加上X业务独立融资后不再并表、员工数量从4672人削减至3756人，成本和费用端都在优化。同时，今年年初很多商汤员工反馈年终奖为0，说明商汤很可能今年在冲刺一个很具体的目标。
综上，我认为虽然2025年大概率仍是亏损，但收窄趋势会更明确。真正的看点在于：曦望S3芯片2026年量产后的商业化落地、“百万Token一分钱”能否兑现、以及X业务的融资能否持续反哺集团（具体看下篇专栏）。
四、为什么最近坚定持股商汤？
一是我认为港股恒生科技存在错杀，特朗普本周或下周大概率会taco，整体市场会迎来复苏。
二是商汤的价值没有被充分估计，商汤的核心竞争力，是“AI推理时代的基础设施组织者”身份。它不是最强的模型厂商（DeepSeek、豆包在某些场景更强），不是最强的芯片厂商（英伟达是无可争议的霸主），也不是最强的云厂商（阿里、腾讯的算力规模更大）。但它是唯一一个同时具备“算力+模型+国产芯片生态”三者协同能力的玩家。当AI产业从“训练军备竞赛”走向“推理成本比拼”时，这种“成本最优解”的发力方向我非常认可，是最深的护城河。
三是技术面，目前2元存在强支撑，极有可能从这里开始走出三重三浪，启动突破3.5元的征程。
在AI从“技术”走向“水电煤”的过程中，那些默默搭建基础设施的人，终将被看见。希望和大家一起看到这天。