用《自由现金流模型》审视三年不涨的安踏体育
12月11日，安踏体育（02020.HK）股价再次跌至80港元以下，最低触及79.85港元。公司总市值2200亿港元（约2000亿人民币）。今年净利润预计约140亿人民币（含Amer亚玛芬集团投资收益）。动态市盈率约14.29倍。
如果我们对这部分投资收益进行保守估值（假设按20倍市盈率计算，预计贡献约10亿净利润），那么剔除这部分价值后，对应的市盈率约为：(2000 - 10 × 20) ÷（140-10）≈ 13.85倍。值得注意的是，Amer亚玛芬在美国市场的估值高达71倍市盈率，市值约1500亿人民币，此处按20倍计算已相当保守。若再扣除公司账上约315亿的净现金，估值则显得更低。
从静态财务数据看，安踏无疑处于低估区间。然而，投资终究是面向未来的游戏。估值，本质上是企业在剩余生命期内赚取的全部自由现金折现的总和。这句话可以拆解为三个关键要素：1. 剩余生命期；2. 自由现金流；3. 折现率。下面我们逐一审视。
一、关于“剩余生命期”：安踏还能走多远？
安踏品牌创立于1991年。这家公司从福建泉州众多作坊中脱颖而出，用34年时间成长为国内第一、全球第三的运动品牌。自2007年上市至2024年末，它为股东创造了年化约15%的回报；过去十年更高达20.7%。历史成绩单堪称优等生。
展望未来，目前的管理层仍是创造这份成绩的原班人马。董事会主席丁世忠先生今年55岁，正值企业家经验、精力与资源汇聚的黄金时期。lululemon创始人奇普·威尔逊也多次表达看好安踏集团。因安踏创始人仍在位，比职业经理人更重视长期主义。我想丁世忠至少还能掌舵十年。而二代接班人现在分管迪桑特和可隆品牌，也已展现出可圈可点的能力。因此，在可见的未来，安踏“活得久、活得好”的概率高。
自由现金流是企业真实盈利能力的试金石。本人统计，自2007年上市至2025年上半年，在约18.5年的时间里，安踏累计创造的自由现金流总额约为723亿人民币，复合年化增长率达15.6%（统计区间为2008-2024年，因2007年为负值）。
对比行业，根据中投产业研究院的数据，中国运动鞋服市场规模从2007年的约790亿增长到2024年约5425亿，年化增长率约12%。安踏的增速领先行业约3个百分点。根据艾媒咨询预测，到2030年，中国运动鞋服市场规模将达到8963亿元，未来几年复合增长率约8%。
一个关键的财务指标是“净现比”（经营现金流净额与净利润的比率），安踏的历史平均值约为0.9，这说明其利润的“含金量”很高，大部分都转化成了实实在在的现金。基于此，我们可以做一个简单的测算：只要安踏未来能保持平均约6%的自由现金流复合增长，那么其未来11年创造的自由现金流总和，就约等于当前市值。若增速能达到10%，则时间更短。
三、关于“折现率”：我们的要求回报率是多少？
折现率，本质上就是投资者的“要求回报率”，或理解为机会成本。它因人而异。对机会成本的经典解释是：为获得某种东西而必须放弃的其他选择中最大价值。比如，张三在安踏公司上班年薪100万，他辞职出来创业的机会成本是100万/年。对于理解“买股票就是买公司”的投资者而言，常将沪深300指数的长期收益率（约7%-10%）作为基准机会成本。更进阶的做法，则是在自己能力圈内的不同投资标的之间进行比较，选择预期回报最高的那一个。
自由现金流思维框架
至此，自由现金流折现模型与其说是一个精确的计算公式，不如说是一套强大的筛选思维框架。它引导我们思考：
企业能否“活得久”？ 这取决于其生意模式是否优秀（通常体现为较高且可持续的ROE）。资本永不眠，市场经济有一个特性：一旦发现高利润的生意必然会有新资本涌入，直到利润回归社会均值。所以企业得有宽厚的护城河，让资本奈何不了它。而长期保持宽厚护城河优秀的企业文化是不可或缺的。这样思考“活得久”就能够筛掉大部分平庸企业。
企业能否创造“自由现金流”？这要求利润必须真实，而非纸上富贵；同时，业务无需持续投入巨额资本来维持竞争力。专注于业务模式简单清晰的企业，更容易识别那些能持续创造充沛自由现金流的公司。相反，如银行和保险业的财报中包含很多估算成分相对较难理解。这一步能够塞掉大部分财务造假和“吞金兽”类企业。
折现就是评估是否值得投资？核心是比较。在通过前两步筛选出的优质标的中，选择预期回报率最高的那一个。不断抬高自己的机会成本。
经过以上框架审视，安踏体育ROE长期保持20%以上。“品牌＋零售”独特的商业模式。“消费者导向，高标准对标，干部做榜样”三大核心的打胜仗文化。确保活的久。
长期净现比0.9。维持利润无需巨额资本投入。运动鞋服品牌零售业务简单易懂。未来持续跑赢行业平均，大概率能做到。
折现方面（要求回报率），我认为安踏在未来十年跑赢沪深300指数的概率较大。
如此看来股价低估并没有影响公司正常经营，有什么可担心的呢？可市场先生报价这么低，说明对公司的未来表达了悲观的情绪。
市场的担忧
我的第一笔安踏体育投资始于2022年4月26日，至今已超过三年。期间股价最高触及125.3港元，最低跌至60.2港元，我始终净买入，一股未卖。目前仓位约12%（仓位上限15%）。三年多来，这笔投资目前仅相当于理财收益，算上机会成本就是亏损的。
虽然股价没涨，但公司利润可是近翻一番了。净利润从2022年76亿成长至今年约140亿。股价不涨，源于估值下滑。市盈率从26倍跌至如今14倍。我想到的市场担忧至少包含以下几点：
1. FILA品牌增速放缓；
2. 主品牌今年因门店调改和其他原因增长也不行；
3. 库存高企，存在滞销和减值风险；
4. 多品牌策略的红利期过后如何发展；
5. 全球化出海能否成功。
在我看来，FILA和主品牌增速虽有放缓但市占率没降并无大碍。同行也没好多少。经济回暖自然恢复增长。当然回到高速增长不太容易，毕竟体量在那。有个中速增长还是可以的。
高库存问题，有收购也有增加备货因素。其中包含收购并表、为开大店（如“超级安踏”）备货等因素。上半年库存周转约4.5个月，对于直营比例较高的安踏而言，仍在可控范围。
多品牌方面，集团目前拥有16个品牌（含亚玛芬10个），多个户外品牌仍处红利期。户外这波热潮已延续三年。如果按五年一个周期的话，现已至中后期。没有增量之后存量市场竞争要难很多。不过，到时户外若能保持在较高营收规模也比现在好。像FILA现在增速虽不好，但起码保住市场。也许过两年FILA和主品牌经过调整后恢复增长，带领集团继续成长。这也是多品牌的灵活之处。
安踏集团官微9月11日发表文章《安踏出海：三年内东南亚市场实现1000家店计划 成为全球化战略“桥头堡”》。安踏全球化三步走：①在中国做好国际品牌；②走出去经营全球品牌；③让中国品牌走出去，做世界的安踏。
文章中关于上半年海外收入的描述：“2025年上半年，安踏品牌东南亚流水同比增长接近翻倍，新增美国线下业务和中东业务，共同拉动海外业务流水同比增长超过150%。安踏集团加亚玛芬集团，其中国以外的全球市场占比近30%。”上半年安踏收入385亿，亚玛芬199亿，合计584亿。海外收入占比近30%，相当于175亿。而亚玛芬大中华区收入约61亿；海外收入就是约138亿。安踏集团的海外收入就可以计算为：175-138=37亿或占比10%。
全球化第三阶段主品牌能否成功走出去是关键。目前37亿营收（含部分FILA和迪桑特东南亚收入）不多。不过增长势头还不错。文章描述：主品牌东南亚流水翻倍而海外整体流水增长150%。说明东南亚在海外收入占比没有过半，而美国和中东地区增长势能表现还更好。
因此，当前的股价低估，反而使得投资风险变小。虽然投资安踏三年多没赚钱，但显然如今比当年更具价值。面对市场先生如此悲观的报价，我置之不理就是。有趣的是数据显示，机构持股占比近期达到了历史最高水平。当然投资还没有简单到看机构持股占比就能赚钱的地步。核心始终在于自己对公司有独立判断。