hold on hold on hold on——写在汇量科技三季报之际
上周五收盘之后，汇量科技如期发布了Q3财报。
鉴于财报前评论区动辄20%+的环比预期，财报出来之后有些人情绪激动，觉得天都塌了，但同时，还有另一部分人在高呼“大超预期”。
对于觉得“超预期”的那部分嘴硬的，汇量这两天的走势已经充分说明了市场态度。
而对于觉得天塌下来的诸位，我也劝先撒泡尿冷静一下。
之前我就已经提示过，对于汇量Q3业绩要“放低预期”，Q3不可能保持40%的同比：
而且不止一次地重申过这个观点：
原因很简单：从观察到的各个角度，都不支持得出Q3业绩会超预期的结论。
但正如我在4块多的低位唱多被很多人骂是骗子，我在汇量20+的时候说要放低Q3预期同样遭到不少冷嘲热讽。
反正说啥都要挨削。
我希望大家交流时的态度能友好一些，只要有理有据，看多看空都可，毕竟真理是越辩越明的，但如果只是单纯的情绪宣泄和阴阳怪气，那你先上一边儿玩儿去。
汇量此次三季报呈现出来的新内容不多，本文将分别从Q3的营收数据、利润与成本、后期展望三个方面展开，来综合说明一下为什么我觉得这个Q3财报并没有那么重要。
1. 关于Q3营收
在财报发布之前，我根据现有信息经过纵横向对比之后，对Q3业绩大致做了如下预测，净收入最终的同比增幅为24.4%，但考虑到给IAP ROAS的流量主做数据回传激励导致的take rate下降，参考总营收27.6%的同比增幅，综合四舍五入一下，基本正好贴在26%这个下限位置。
关于净利润，我所谓的“历史烂事太多”，其中就包括PAG那3000万美元的可转债会计规则处理，在正式财报里叫做“可换股债券衍生金融负债公平值变动损失”，汇量Q3当期该项损失额度高达7740万美元，而去年同期是没有这部分损失的。也正是这个变动，把汇量全年的利润直接干成了“亏损”。
简单来说，这部分亏损单纯就是因为股价涨多了，纯会计概念，跟实际经营业绩没有半毛钱关系，但是国际会计准则下要求把这部分变动加总在利润表里，所以就造成了公司由盈转亏的表象。
财报出来的当晚，我就跟CFO笑飞总讨论了关于可转债的事，当时笑飞总困惑地返问我，谁还看不懂个可转债的会计准则。
但事实就是，除了经常混迹在汇量讨论区的，其他真的很少有人懂这个规则（不过我估计美图的股东们马上就要懂了），下面这个关于可转债价值变动的帖子，直接干了135条讨论出来：
这次财报最大的预期差来自于，相比同行Applovin和Unity Grow Solution双双交出的11%+环比的Q3成绩单，汇量三季度的成绩确实乏善可陈。
我看到有人说：能有环比增长就已经很好了。
汇量70亿的时候说这话没问题，6.6%的环比可以名正言顺地高喊“大超预期”，但300亿的时候还这么说，要么是自己哄自己，要么根本没搞明白汇量涨到这个位置的底层逻辑，尤其是跟同行相形见绌之后。这就好比说，这次考试得了80，比上一次足足提升了10分，自己实在是太优秀了，但其实班里的其他同学这次考试都在95以上。
这已经不是新问题了，在此把汇量从24Q4到25Q3连续四个季度的净收入拉一下各位就明白了：
变化幅度很小，跟狂飙突进的股价形成了预期错配，但年度涨幅一度比Applovin都生猛，再看看Applovin同期：
从汇量今年两个新产品上市的时间线来看（Hybrid ROAS 2025/03/28、IAP ROAS 2025/07/23），截至三季度末，新产品对财务端的贡献程度有限（关于汇量路演的最新信息总结与分享一文中已分享过类似信息），远不如去年Target CPE（2024/07/03）上市后对财务端贡献的那般立竿见影。
上面这些内容既是这两天为何会出现如此暴跌的原因，也是我在20多的位置选择减仓的主要理由。有时候我们需要主动理解市场，而不能让市场来理解你。
但这些波动在我对汇量的价值预判体系中重要吗？不重要，至少在Q3当下这个窗口来讲没那么重要，具体我会在后面进行解释。
至于为什么会出现营收的环比增速（6.6%）远大于净收入的环比增速（2.2%），这是因为汇量为了激励来投放的重度游戏厂商做全渠道回传，将当前IAP的take rate定得非常低（中报业绩说明会有提到过给IAP贴一部分take rate出去，这也算是常见的初期起量的基本手法，参考汇量科技2025H1业绩纪要关键信息汇总与解读）。IAP正常的take rate大约是30%-35%，汇量的小老弟Applovin能做到44%，而汇量作为今年刚起步的后来者，当前take rate只有20%多，大约只有appl的一半多一点。
所以我个人认为，当前去细扣财务报表上那几个百分点的意义不大，等模型精确度上去之后take rate自然就上去了。正如我之前多次强调过的，后期还是要看模型的迭代速度和训练效果。
2.利润与成本
一直有大V在诟病量子极低的毛利率和极高的研发费用，这两个声音几乎贯穿了本人持股的整个周期，那我就借此机会扒一扒。
首先是毛利率极低的问题。这个问题真的老生常谈了，我看有些V对汇量科技阴阳怪气品头论足也一年多了，这么久过去了都不愿意稍微了解一下基本常识。那我就再科普一下：Applovin和Unity在统计广告业务营收的时候，采用的都是净额法，而汇量用的是总额法，也就是总流水，统计口径的差异造成了毛利率看上去的明显差异。
再一个是研发开支问题。很多人诟病汇量研发的点在于，其绝对开支都快赶上Applovin在广告技术上的研发投入了，但营收却相差十万八千里，所以这里面一定有猫腻云云。
但实际上，对于汇量的研发开支，这种理解显然是有问题的。诚然，汇量在营收上远不及行业老大哥，但汇量当前每日所面对的数据吞吐量一点也不亚于Applovin，这一点从Mintegral和Applovin的曝光量上就能清晰看到。在此基础上测试模型迭代算法，其物理开销与资源成本按理应该跟Applovin差不多，区别就是在转化率上的巨大差异，由此才造成了研发投入产出比看上去天差地别。
未来，汇量的研发投入产出比将会随着营收的持续增长而提升。从这次三季报就可以看出一些端倪：尽管今年上线了两款新产品（一个混变一个IAP），但根据财报描述，这一季的研发开支涨幅仅有1.1%，而同期的经调溢利净额同比涨幅高达126%。
如果再仔细深扒一下就会发现，汇量的研发经费已经稳定了整整五个季度了：
参考Applovin剥离游戏板块之后的连续两个季度的研发开支：
对于这个量级的研发开支，Applovin管理层表示当前的投入经费，已足够cover公司当前的技术发展需求。
经过交叉验证，基本可以断定在未来一段时期内，汇量的季度研发费用化开支将会稳定在这个数量级。
所以我在这里推断一个“暴论”：随着边际成本的快速递减，汇量之后的利润释放节奏会非常快，而且会越来越快。
3.后期展望
1）关于管理层
MTG方总今年发的几篇文章想必很多人都读过了，股价涨得好的时候，看到他要“改变世界”、把汇量比作“三岁谷歌”，都夸他“有理想”、“有野心”；股价一暴跌，评价转头就变成“一股爹味”。其实如果Q3营收环比增速真能匹配小作文里20%的日流水环比的话，别说什么“三岁谷歌”充满爹味，方总说自己是拉里佩奇他爹都行。
归根结底还是市场对Q3成绩平庸的失望，是“眼高”与“手低”之间的失衡。
在二级市场里，人的三观和意识容易被股价牵着走。抛开股价带来的情绪波动影响，我在方总的文字里看到的是一个有理想、有干劲、有清晰目标和规划，并且愿意坚守长期主义的管理者。对于拥有这些特质的管理者，我们需要做的就是给予耐心。
2）关于未来业绩增长
我多次强调过，汇量当前最大的看点，就是今年新推出的IAP产品。IAP品类繁多，用户漏斗差异巨大，用户行为和行为方差很大，用户付费时机、付费能力、活动推出时机等变量复杂，ROAS模型要达到理想的预测效果需要经历一个复杂的过程，因此其业务流水也必然将遵从符合其自身节奏的演进路径，而不是说今天上线明天就开始飞轮。如果IAP ROAS一上线就能达成去年Target CPE这般立竿见影的效果，我反而会觉得没什么意思，因为这代表该项技术领域的护城河不够宽。
结语
PPMT王宁总有句话说得特别好：“尊重时间，尊重经营”。
把这句话放到汇量同样受用，尊重IAP产品的迭代与优化时间，尊重管理层的战略野心和经营思路。
对于汇量的小股东们，保持尊重，或许才是当下消解短期情绪的最好出路。