神马电力(603530)：把握全球电网升级周期，战略性扩张驱动长期增长

今天分享一个小而美的公司，名字也很有意思，主营电力绝缘设备的，诸君慢慢细品。

投资摘要：核心投资逻辑与建议

投资逻辑： 江苏神马电力股份有限公司（以下简称“神马电力”或“公司”）正处在一个由全球电网现代化和国内能源结构转型双重驱动的长期增长通道中。公司凭借其在复合外绝缘材料领域的技术领先优势，成功抓住了行业发展的历史性机遇。强劲的营收增长势头、持续扩大的在手订单规模，以及前瞻性的产能与效率投资，共同构成了其核心投资价值。尽管快速扩张对短期营运资金和现金流构成一定压力，但深入分析表明，这并非经营恶化的信号，而是公司为保障未来高利润订单交付、巩固市场地位而采取的战略性投资。

核心催化剂：

1.

国际市场加速渗透： 与日立能源（Hitachi Energy）、通用电气（GE）、西门子（Siemens）等国际巨头的合作深化，海外订单持续高速增长，成为公司业绩的核心引擎 1。

2.

国内特高压建设提速： 受益于国家“双碳”战略，国内特高压（UHV）工程进入新一轮建设高峰，为公司变电站复合外绝缘产品提供了稳定的市场需求 1。

3.

数字化工厂提升盈利能力： 公司对数字化、智能化工厂的持续投入，有望在未来释放产能的同时，进一步优化成本结构，提升毛利率水平 1。

投资建议： 综合分析，公司基本面强劲，成长路径清晰，且管理层通过持续分红和股份回购展现了对股东回报的高度重视 1。当前公司的市场价值尚未完全体现其内含的增长潜力和盈利扩张前景。因此，给予“增持”评级。

1. 公司概况与竞争格局

1.1. 业务概览：先进电力绝缘材料的利基市场领导者

神马电力专注于电力系统外绝缘系列产品的研发、生产与销售，核心产品覆盖变电站复合外绝缘、输配电线路复合外绝缘以及橡胶密封件三大领域 1。这些产品是电力系统中的关键基础器件，承担着机械连接与电气绝缘的双重功能，直接关系到电网运行的安全、稳定与可靠。凭借其在新材料领域的技术积累，公司产品有效解决了传统瓷质绝缘子存在的爆炸、脆断、污闪等行业痛点，在全球电力设备向更高性能、更长寿命、更少维护升级的趋势中，占据了有利的市场地位。

1.2. “采-产-销”三位一体的经营模式分析

公司的经营模式紧密围绕其技术密集型和订单驱动型的业务特点构建，展现出高效协同的运作体系。

销售模式： 公司采取国内外市场双轮驱动的策略。在国内，主要通过招投标方式获取国家电网、南方电网等核心客户的订单；在国际市场，则与日立能源、通用电气、西门子等全球电力设备巨头签订年度框架协议，锁定长期合作关系，同时通过“一事一议”的方式承接其他国际客户的定制化订单 1。这种模式兼顾了国内市场的稳定性与海外市场的高成长性。

生产模式： 公司采用“以销定产”的精益化、单件流线化生产模式。通过导入SAP、APS（高级计划与排程系统）、MES（生产信息跟踪及质量追溯系统）等先进信息化系统，实现了从订单分解、物料采购、生产排程到成品交付的全流程数字化管理，确保了供应链的高效、弹性和可追溯性，以满足全球客户快速、高品质的交付要求 1。

采购模式： 为保证产品质量的源头稳定，公司建立了严格的合格供应商管理体系。对关键原材料，公司不仅从合格供应商名册中采购，还会根据市场状况和生产需求进行战略性备货，以保障供应链安全并对冲价格波动风险 1。

1.3. 市场地位与核心竞争力

经过二十余年的积累，神马电力已形成系统性的竞争优势：

产品性能卓越： 公司产品以其优异的防爆、抗震、耐老化和免维护特性著称，能够满足电网全生命周期的使用要求，在全球范围内赢得了客户的高度认可 1。

研发实力雄厚： 公司拥有国家能源电力绝缘复合材料重点实验室等多个国家级和省级研发平台，并深度参与国际标准的制定，技术专家担任国际电工委员会（IEC）绝缘子技术委员会主席，彰显了其在全球行业中的技术话语权 1。

客户资源优质： 公司与国内外顶级电网公司和设备制造商建立了长期稳固的合作关系，形成了强大的品牌影响力和客户黏性 1。

2. 财务与运营趋势深度剖析

2.1. 核心财务数据一览

为全面评估公司的经营趋势，以下表格整合了关键财务指标的历年数据。

表1：神马电力核心财务指标（2022 - 2025 H1）

数据来源: 公司2022-2024年年度报告及2025年半年度报告 1。存货周转率根据“营业成本/平均存货”计算。

2.2. 营收增长与订单分析：解构增长轨迹

公司的营收增长势头十分强劲。2023年和2024年，营业收入同比增速分别达到30.06%和40.22%，2025年上半年继续保持了27.74%的同比增长，显示出公司正处于高速成长期 1。

合同负债作为预收客户款项，是衡量未来收入的先行指标。从2022年末的306万元增长至2024年末的910万元，增幅接近200%，清晰地反映了公司订单获取能力的显著增强 1。虽然2025年上半年的合同负债余额有所回落，但这并非订单减少的信号。相反，公司在报告中明确披露，2024年新增合同收入（订单）同比增长38.31%至15.28亿元，2025年上半年新增合同收入同比增长34.46%至9.78亿元 1。这表明，合同负债的短期波动可能源于项目交付和收入确认节奏的加快，而持续增长的新增订单金额才是判断未来业绩的核心依据，其强劲势头预示着公司未来1-2年的收入增长具有高度确定性。

2.3. 营运资本效率评估

在高速扩张期，对营运资本的管理能力至关重要。

存货与周转率分析： 公司的存货规模从2022年末的2.08亿元激增至2025年6月末的4.60亿元，增速远超同期收入增速 1。与此同时，存货周转率呈现放缓趋势。表面上看，这似乎是运营效率下降的迹象。然而，公司在2025年半年报中明确指出，经营活动现金流净额大幅下降的主要原因之一是“公司增加原材料战略库存的支付” 1。这一解释与公司订单激增的背景高度吻合。面对创纪录的在手订单，提前锁定关键原材料，既能保障生产计划的顺利执行，又能对冲上游价格波动的风险，是一种理性的战略选择。因此，当前的存货积压和现金流出，应被视为支撑未来收入增长和锁定利润空间的必要投资，而非运营失控。

应收账款分析： 公司的应收账款余额随收入规模同步增长，从2022年末的3.39亿元增至2025年6月末的6.41亿元 1。通过计算应收账款周转天数可以发现，其回款周期基本保持稳定，表明公司在业务快速扩张的同时，并未放松对客户信用的管理，回款风险控制在合理范围内。

2.4. 资本开支与未来产能扩张

在建工程科目是观察公司未来产能布局的窗口。该科目余额在报告期内保持在较高水平，2024年末和2025年6月末分别为4,984万元和5,444万元 1。这些投资主要用于“变电设备外绝缘部件数字化工厂建设项目”和“输变电复合外绝缘产品改扩建项目（一期）”等关键产能扩张计划 1。这些项目不仅旨在扩大总产量以匹配快速增长的订单需求，更重要的是通过引入数字化和智能化生产线，提升生产效率、降低单位成本。这些资本开支是公司实现长期增长战略的关键环节，项目建成投产后，有望成为公司下一阶段毛利率提升的重要驱动力。

3. 核心投资逻辑

3.1. 主要增长驱动力：全球电网升级与国内“双碳”战略的双重红利

公司正站在一个历史性的行业风口。全球范围内，为接纳新能源、提升电网韧性，各国正掀起一轮电网现代化投资浪潮。在国内，“双碳”目标驱动下的能源结构转型，特别是特高压输电网络的加速建设，为高端绝缘产品创造了巨大的市场空间 1。神马电力作为技术领先者，深度受益于此。公司2024年海外合同收入增长43.05%，2025年上半年继续增长39.50%，充分证明了其在全球市场中的强大竞争力 1。

3.2. 卓越运营与盈利能力扩张潜力

公司的运营策略与财务表现形成了良性循环。通过前瞻性的原材料战略储备和对数字化工厂的投资，公司正积极构建成本优势。其毛利率已从2022年的24.9%大幅修复至2024年的43.6%，并在2025年上半年进一步提升至44.4% 1。随着新建数字化工厂的产能逐步释放，规模效应和技术红利有望推动公司盈利能力迈上新台阶。

3.3. 财务稳健与积极的股东回报

尽管处于资本开支和营运资金投入的高峰期，公司依然保持了极为稳健的财务结构。截至2024年上半年，其资产负债率仅为22.6%，远低于行业平均水平，为未来的持续扩张提供了坚实的财务基础 3。同时，公司自上市以来，通过现金分红和股份回购累计回报股东近7亿元，并在2025年计划实施更大规模的回购用于股权激励 1。这充分体现了管理层对公司未来发展的信心以及与股东共享成长红利的意愿。

4. 主要投资风险

宏观与政策风险： 全球宏观经济波动或主要国家能源政策的重大调整，可能影响电网投资的规模和进度，从而对公司下游需求产生不利影响 1。

运营风险：

原材料价格波动： 公司产品成本对硅橡胶等化工原料价格较为敏感，尽管有战略库存作为缓冲，但原材料价格的大幅上涨仍会侵蚀公司利润 1。

客户集中度较高： 公司对国家电网及少数几家国际电力设备巨头的依赖度较高，任何主要客户关系的变动都可能对业绩产生显著影响 1。

营运资本管理风险： 当前的分析将高库存和负现金流解读为战略性投资，但其核心风险在于，如果未来订单增长不及预期，或项目交付出现延误，已投入的大量营运资本将面临周转困难，对公司流动性构成压力。这是投资者未来需要密切跟踪的关键指标。

5. 估值分析与最终投资建议

根据第三方机构预测，市场普遍预期公司在未来几年将维持高速增长，预计2025年和2026年营业收入将分别达到18.7亿元和26.2亿元 3。考虑到公司在行业中的技术领先地位、清晰的成长路径以及不断改善的盈利能力，其理应享有高于行业平均的估值水平。

最终建议： 神马电力正处在业绩加速释放的黄金时期，其增长逻辑清晰且数据支撑扎实。管理层在运营上采取了正确的战略，通过短期现金流的牺牲换取长期的市场份额和盈利能力。当前股价尚未完全反映公司手握巨额订单所带来的未来几年业绩高增长的确定性。因此，我们认为公司具备显著的投资价值，给予“增持”评级。