$中烟香港(06055)$ 后视镜回看中烟香港在2024年初的赔率和投资逻辑：

一、投资背景与定价状态（2024 年初视角）

股价状态

上市后高点：≈ 26 港元（2019）

周期低点：≈ 7 港元（2022Q4）

2024 年初：≈ 8 港元，横盘近 18 个月

市场情绪

港股整体处于深度熊市

国企/央企 + 贸易型公司估值被系统性压低

市场对：

周期股

不确定现金流

非市场化治理
明显缺乏耐心

初步判断

这是一个经历完整下杀、但市场尚未愿意重新定价的资产
——既不是热门反转，也不是明确景气赛道

二、商业模式与“生意质量”判断

1️⃣ 商业模式本质

中烟香港的本质是：

中国烟草集团的海外贸易与分销执行平台

关键特征：

非完全市场化

不自由扩张

但订单确定性极高

不存在竞争定价压力

2️⃣ 从“好生意”角度的评价

优点

行业进入壁垒极高（事实上不可进入）

下游客户信用风险极低

不存在需求被技术替代的风险

成本端、价格端高度稳定

缺点

不具备再投资能力

无法通过管理层能力放大价值

生意的“天花板”由集团决定，而非市场

专业结论

这不是“伟大的生意”，
但它是一个确定性极强、但成长性受限的“制度型生意”。

三、财务质量与 2023H2 的关键信号（核心）

1️⃣ 盈利能力

2023H2 TTM 净利润 ≈ 7 亿人民币

ROE ≈ 26.5%（回到历史中枢）

ROA ≈ 10%

毛利率：持平

净利率：回升

👉 结论：
盈利能力不是靠加杠杆，而是靠：

量的恢复

利润率修复

周转率回升

这是**“健康的周期修复”**，不是财务工程。

2️⃣ 现金流质量

经营现金流在 2023H1/H2 明显恢复

现金流 / 净利润 ≈ 70%

改善主要来自：

收入增长

应收账款下降

👉 结论：
这不是“虚假利润”，而是真实生意产生的现金。
但它仍然是周期相关现金流，而非稳定自由现金流。

3️⃣ 资产负债表

资产负债率 ≈ 60%

有息负债 ≈ 37%

偿债压力可控

无明显流动性风险

👉 结论：
财务风险不是投资否决项。

四、核心优势（为什么值得买）

站在 2024 年初，这家公司至少具备 5 个“可以买入的理由”：

✅ 1. 生意不会坏（左尾风险低）

不存在需求消失

不存在行业竞争恶化

不存在技术替代

✅ 2. 盈利能力已完成一次完整修复

ROE 回到 25%+，非一次性

现金流同步改善

杠杆未明显上行

✅ 3. 当前利润水平并非“景气高点”

毛利率未创新高

没有过度价格刺激

更像“周期中位”

✅ 4. 估值没有透支任何乐观预期

市值 ≈ 60–70 亿港币

PE ≈ 9–10x

市场并未给“成长溢价”

✅ 5. 分红提供一定的下行缓冲

历史分红率 ≈ 35%

虽非制度化，但在该估值下形成“心理地板”

五、核心风险与反对意见（必须严肃对待）

一个专业投资决策，必须能清楚说出“不买的理由”。

❌ 1. 利润不可预测（最核心风险）

利润不是一个自由变量

无法用 DCF

无法外推 5–10 年

👉 这意味着：
你买的是“当前赔率”，不是“长期复利路径”

❌ 2. 管理层与中小股东利益并非完全一致

分红并非制度承诺

资源配置由集团决定

上市公司只是载体

❌ 3. 估值不会轻易扩张

市场对该类资产的偏好有限

即使业绩好，也可能长期横盘

收益更多来自：

利润兑现

分红

阶段性重估

❌ 4. 不适合“买完就不看”的投资者

必须监控：

利润是否持续

现金流是否同步

分红是否中断