金斯瑞观点更新26/1--反思与展望

金斯瑞是我投资体系把基本面右侧放在高权重后的第一个重仓选择

回顾

开始重仓的24h2视角：

1.生命科学又经受住了一次下行周期的考验（口罩业务退坡+全球biotech寒冬），法案基本清晰，下行空间有限，但不确定何时反转，跟着管理层指引走一年看一年，预期年化10%

2.carvykti把之前的几个最大的风险折价证伪了，c4获批（数据大概率过c5），销售重回增长，很明确的右侧

logos：有欧洲和2-4l俩个发力点，按20%渗透率和 intl 40%算能有(24e 1b)几倍空间，jnj和管理层5b+预期。

ethos：另一个抓手是20k产能和c5，c6临床，俩者都是jnj&legn共同决定且投入真金白银的潜台词是管理层预期至少得15k商业化吧，不能说投20k预期10k商业化峰值纯给当地投资基建吧，当时还没出表，营收未来几年可以看到很漂亮的中双位数增长。

同理c5，c6代表着jnj的规划和预期，jnj过去十年三期失败率是35%，而在mm领域三期失败率是9.1%（我没找到失败的mm三期，这弱智ai是不是把其他临床算进来了），从临床对照组来看（当然这是logos推演）c5没选最难的打和代表未来的，除了防止内耗就是尽量求稳先把carvyktu送进1l

3.bestzyme俩个潜力产品，一个24 7月已经获批，一个要25年，自负盈亏就好，价外期权

4.probio走了段规模弯路，可以说是团队判断力不行，预期25年及以后能自负盈亏

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建仓成本大概10块出头，对应22b hkd

粗算预期“终局（legn 33%niat）”利润率，保持供不应求的情况下，按产能推算下，28fy 620m(legn) +120m(life science)= 740m, 15pe, 11.1b, 86.6b hkd

后发现carvykti价格计算错误，30%off, 28fy 504m+120m= 624m, 15pe, 9.36b, 73b hkd, 4年3倍左右

现在

站在26年初看：

35年3b的饼太远不看了

1. 生命科学

保持靠谱，横向对比国际同行，增速小有alpha，中报上调全年下限，但还是没看到右侧的迹象，等年报和交流看看，biotech融资环境在升温，临床前的研发规模在上行周期

25年按12%下限算，510m，26-28fy cagr 15%, 776m, op 155m

gmp相比于24年涨一俩个点，费用随便低效点就抵消了，回不去65%毛利时代了，

cho平台很多cxo都有，同类最佳否用增速证明，我目前假设不是

从基因到抗体这个可以端到端全链路解决方案了，粘性可能更强了，能否达成15-20%年化就看蛋白平台的拉动力了

2. 传奇生物

a. 销量

现在我只信jnj，5b+，如果jnj下调预期，后面管线建设也会放缓甚至停止的，这个q没重复5b+和tec+数据更新的变量，算5b吧，如过5b里包括c5那26-28增速就会很慢

i. 从需求端计算

jnj is certainly able to reach more mm pts in the Intl than in the US，但有负担carvykti能力和环境的要打个折扣，(注意，这里和之前记录的mm pts不同) to keep the penetration consistent, give a discount factor while count intl pts，算美国的0.7吧

4l+ us 12k, ww 20k:

carvykti 1.5k，市占率7.5% 比25fy下降0.5k，anitocel 吃点渗透率增量，抢cilta 一些，再拿下一些社区

2l-4l us 40k, ww 68k:

carvykti 10k, 15%市占率，anito 2-4l安全性也不会better前提

ndmm us 35k, ww 60k:

三部分病人 tie 50% te-no asct 15% te-asct 35%，有了c5更低的对比asct trae死亡率，更差基线同时间pfs os未达到率无统计差距的数据，同时还有c6已经读出的数据，jnj是有能力让医生在给出选项时，让一些te-asct变成流程上的te-no asct 然后选择CART，这个te后选择并不超适应症，很主观判断。jnj也有利益动力用carvykti去替代asct，可能有1k？过度推演不考虑，c5获批后c6获批前te-asct先按0考虑

tie部分，理论上bcma 95%表达率，按c1c4入组什么基线都能进，算上过不了清林等极弱身体患者吧，tie应该80%都 CART eligible，tie-noasct则是全部cart eligible，但不论是现在的dvrd还是未来的tec+dara的效果和利润，jnj都不会在tie和tie-noasct里面推cart，只有病人或医生主动建议的可能获得，所以理论的24k+9k能有1k-2k就不错

1.5k(c1)+10k(c4)+1.5k(c5), 13k*445k(29fy)= 5.8b 比huangying悲观，比jnj乐观点，以上推算不作为估值基础，没有新的信息更新前我只信5b

ii. 按供给*需求不足折扣系数计算

jnj预期峰值下降应该会停滞产能扩张

iii. 只信jnj计算法

介于章总的pharma梦，rd给3b，25b的12%，这个开支是能养现有研发团队+一个合作三期的，鉴于过去五年展示出的水平和手速效率以及一堆1期四五年不主动承认失败的项目，不预期任何产出

终局模型（sga rd系数取5b rev, gm 29fy 提价后）：72%(随着提价后面还能高点)- 22%-12%*(1-t)= 30%niat

b. 单药模型

传奇就是一个biotech 药物现金流折现模型

fda updated biosimilars 也不用做临床了，但CART的低毛利(更需要要规模)和复杂制备，比如价格1/3，以最大量carvykti的25%cost, 24%gp, 但应该会有generic和cmo的cgt业务一起做好几个cart simliars,理论上可以跑通，前期投入成本比较大

1-4l在carvykti专利期内无需顾虑，慢病毒的invivo特征很像基因疗法，安全性即使到3期都可能翻车，疗效上真的没有多少空间可以迭代了，orr/cr mrd只要不是100%需要巨量样本才能出差异，pfs os同理，长时间大样本高投入，4l以前的mm不缺疗法又是慢病

拍dcf也是折现率主观调整，我更糙点：2.5brev, 750m x 8-10pe = 6b-7.5b

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c. 股东回报

按管理层的指引，26fy breakeven，25q3账上扣掉负债有300m cash&equivalents, 安全起见，27年初开始如果低于intrinsic value应该开启回购了，如果没有

i. 管理层认为 mv > iv, ii. 管理层不认为股票的最终买家是公司自己

那公司就只剩 i. 交易和cgt beta波动价值，ii. 赌适应症或其他管线爆了的期权价值（新叙事）

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conclusion, 其实abc对应着当下三个催化剂和预期差，

a. 峰值是3b, 5b, 7b?

b. 有无新的二三期潜在bic管线把biotech单药dcf估值逻辑转换成potential cgt pharma or proprietary research platform，那就可以pe成长股估值了

c. 股票有无投资价值/投机价值

我认为当下估值包含的预期是abc中谱状图中非常偏左的状态，legn的反转需要有事件把abc认知向右移

回看24h2 我低估了只有一半权益的一次性疗法在已经慢病化mm对于JNJ利润的伤害，低估了抗体群联用的效果，只考虑JNJ的能力未考虑意愿

我对传奇管理层的预期下调为和再鼎杜阿姨一个级别（他们综合能力属于行业内中上游，都有自己的强点，比他们更烂的我都懒得覆盖），公司也和再鼎一样定义为困境反转标的，传奇市值影响大部分金斯瑞，我硬吃了这波从peg成长股标的到困境反转标的切换下跌，真tm菜👎

3. probio

先简述下cxo行业常识

clinic dev可以分成俩产品和clinic ops俩部分，产品包含从ind前的动物毒理到I ii iii nda/bla全部的药品提供，工艺改进，和合规申报，这是cdmo的核心竞争力，随着biologic drug&multi-specificity增长为最大比例的临床实验，T0级 cdmo的议价权在提升，相比于小分子和仿制药，生物及多靶点生产难度大很多，又快又好的工艺申报能保证药物最好的临床数据且无停滞上市，一次过的审批+数据差别可能获批与打回，可能是半年乃至数年的差距，可导致billion 级别峰值区别，有点像面向有钱人的高值耗材，没人敢试小品牌和便宜货，商业化相似，不展开了有机会记录药明观点聊

而clinic ops是mnc的俩大护城河之一，需要深厚的全球临床资源和对临床设计的顶级理解，药明拆出smo很对，这部分在创新药常识更新中开展

根据过去probio的言行，我认为probio属于普通cdmo，会和T0级越拉越远

btw, 看到这张图我就想到合联，都是在一线春江鸭发现新的爆发点然后衍生出的承接者，合联已经成为一家可见预期内利润3-5b rmb的cdmo细分t0，蓬勃还在靠着变卖分家时抗体部门给他的pd1/vegf单抗从而不破产，这和cgt cdmo行业特点有关，但更多体现的是管理层对行业的理解（比如当初如何分配资源在cgt，双抗上）和执行力，统称能力。22年管理层预期（言）：

“22年3月份年报出来后交流会上的指引：2022年，公司的生命科学服务及产品预计20%~25%增速、蓬勃生物（大分子以及基因/细胞疗法CDMO）70%增长，百斯杰（合成生物学）预计20%-30%增长。 22年六月的交流会中，公司全面上调了之前的指引，生命科学的增速上调至25%以上；蓬勃生物增速上调至70%以上，并指出未来3年至少会有60%以上的复合年均增长；不过，百斯杰在今年二季度由于饲料酶受到一定的疫情影响，所以指引变成15%-25%。”

站在22年以前确实一路飞奔，盈利拐点，加上管理层给的乐观预期，如果兑现当时卷商给的估值不低但也不夸张

25h1扣掉bd rev同比下降的，这柱状图25e比24高10%算100m，按25%，28fy 200m, 60m gp

哈哈哈哈，我认为实现这个增速和毛利只有一种可能双抗要爆并且probio抓住t0外溢需求吃到肉或cgt crdmo跑通（cgt只输药明生基，lonza和catalent可能有zc保护可能有规模优势，但在这么复杂的工艺且还在不断迭代的领域，时间站在东大公司一边）

但从和元的季报看并没有爆的迹象😭

药明生物的思路，那个，你们去年学石药为了蹭上股价热点7月预告式bd先兑现了呗，再过三月就年中了，看到一个个tce👶被卖出去怎么没有probio👩的

其实从crdmo一体化也好和传奇的以一个药为纽带获得全球临床设计，申报，管理，产能乃至销售能力，金斯瑞的思路都很对，但执行力差太多了，这是未来成为t0 crdmo和mnc的唯一路径，虽然我对股票是拔屌无情，但还是会怒其不争

well, I don't really care about those CAGRs—28% for mrna, 34.1% forf BsAb/TsAb, 14.1% for VV, what matters is how u can grow

总结：

依旧对probio没有任何预期，把lm299 收入亏完钱找到差异化赛道并跑通盈利就行

4. bestzyme

自有业务爆发概率很低，但如果合成生物的投资爆发，作为卖水人，以展示出的团队能力大概率是能喝汤的，暂时不考虑, roi跑正，养着团队

7 8俩页一看就是投老章所好，言必称ai，还拉踩下友商

这个放大良率提升是基本可以和毛利率对应上的

25年1h又回到个位数增长了，不过25年4月甜蛋白美国才上市，截止11月中旬报告日，国内还没获批

管理层指引这个是第二增长曲线，看26年吧，26年7月指引投产，按传奇的尿性推导估计的27年满产，这个5b市场能拿下1%就再造bestzyme. 坏消息是251h又亏钱了，不知道是不是商业化或者产能先置成本

甜蛋白这个毛利有点恐怖，期待一下28fy rev 100m op 20m?

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估值

报表盈利可以看我之前文章表格预期26fy legn大概在5-8%net margin, pe失真

26fy 真实盈利能力：lifescience 100m + bestzyme 0m + probio(bd excluded) 0m + legn 2.9b x 50% x 47% x 30% = 305m

around 1.7b hkd, 26.76b mkt cap 26/2/4, 15.7pe 26fy

28fy lifescience 124m + bestzyme 16m + probio(bd excluded) 0m + legn 4.5b x 50% x 47% x 30% = 457.25m CAGR=23%

call opts:

1.extra bd from probio,

2. new outstanding drug from legn

3. 1l patient volume growth comes from the-better-than-expected C5/C6 and JNJ's ASCT-sub strategy

4. probio has achieved explosive growth driven by the TCE or CGT trends

以上是落到业绩上的call opts，炒概念有1. 合成生物，2. 基因科学相关，3. 炒biotech从bd转向已经出海放量或有自主出海能力的，beone 和黄 zailab legn

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总结

与24年2h相比，对于传奇生物，我预期更改为困境反转，对于管理层判断修正为和再鼎杜大妈一样的拉完了，指引尽量不信，部分打个折信，有abc三个催花剂可能导致反转。而单独拆出金斯瑞其他三块业务是支撑不住20-30b hkd，可以说传奇决定了金斯瑞的命运

我对与团队判断过于松散，在24h2站在先验角度上应该选择被证明过多次的药明生物，当时估值在3-5ps，随着m端放量（分子授权的持续性还需要被证明）会到25%niat问题不大，当时认为胜率差不多的情况下赔率金斯瑞更优。而以预期构建起的高赔率没有alpha团队支撑是不可靠的，以后进入一年一更新状态，现在只看到26fy。泡泡是因为我当时的理解不够，回去也抓不住。

再次证明在变化快的行业，团队的确定性大于业务（carvykti已经跑出）的确定性，时间是平庸团队的敌人，即使被机会砸中，风口吹起，最后也会均值回归能力，这既是评价金斯瑞，也是评价我

@溯一 对金斯瑞的理解比我深，还对金斯瑞感兴趣的可以关注