宝龙商业：现金牛难救债务局

当2025年11月14日宝龙商业$宝龙商业(HK|09909)$（09909.HK）发布"清盘聆讯延期至12月15日"的自愿公告时，市场已没了太多意外。

从10月母公司宝龙地产抛出"转让32.4%股权抵债"的重组方案，到11月旗下ABS实质性违约7.6亿元，这家曾被誉为"长三角商业标杆"的企业，正陷入"优质资产被透支、运营根基遭动摇"的双重困境。

一、11月聆讯延期：拖延背后的债务死结

宝龙商业11月公告的核心信息很简单，其直接控股公司宝龙地产（维京）的清盘聆讯，经双方协商再度延期，新日期定为2025年12月15日，若当日无法安排则顺延至2026年3月4日前。

这已是该聆讯自2025年2月重组失败后的第三次延期，宝龙地产的债务窟窿，靠"拖延"大概也填不满。

回溯债务脉络，宝龙地产的危机早有征兆。

截至2025年6月，其总借贷规模达561.11亿元，目前已有228.43亿元债务实质违约，275.98亿元为1年内需偿还的流动负债，但账面现金及等价物仅73.27亿元，资金缺口较大。

2025年11月12日，其子公司上海宝龙实业发行的"东亚前海-宝龙地产商业一号ABS"爆雷，7.21亿元回售本金、4138.98万元利息无法兑付，戳破了其此前"商业资产现金流稳定"的假象。

有意思的是，宝龙地产在境内ABS违约的同时，却在境外重组上展现出"精准操作"。

10月10日与持有31%境外债务的债权人签署重组支持协议，给出"现金、股权、可转债"等六个选项，甚至设置0.15%的现金同意费吸引债权人。

但这种"境内违约、境外缓兵"的分化策略，本质上是将压力转移到宝龙商业身上。境外重组的4000万美元现金需质押/出售宝龙商业股份，32.4%股权转让更是直接触及控股权红线。

延期聆讯是缓兵之计，解决不了核心债务问题。

宝龙地产手里的优质变现资产就剩宝龙商业这跟救命稻草，12月聆讯前重组再没动静，清盘风险会直接传导给商业板块，到时候就不是自主卖股权，而可能是资产被强制分割处置。

二、32.4%股权博弈：优质资产的无奈献祭

在宝龙地产的债务重组方案中，宝龙商业32.4%的股权是最核心的"筹码"。

从数据看，宝龙商业确实配得上"现金牛"称号。

2025年上半年营收13亿元，归母净利润1.83亿元，经营性现金流同比增长52.8%，手握42.85亿元现金且无计息借款。在管的97个商业项目中，70%位于长三角核心城市，2024年末整体出租率达91.5%。

如今他就要被母公司以15港元/股的价格出售股权。截至2025年11月20日，宝龙商业股价仅2.48港元，15港元的转股价相当于"溢价500%"。

目前宝龙地产持有宝龙商业63%股权，若转让32.4%，持股比例将降至30.6%，叠加董事会主席许华芳间接持有的2.95%，许氏家族合计持股约33.55%，看似仍能维持相对控股，但也可能只是"纸面优势"。

根据《香港上市规则》，持股超30%后继续收购需触发全面要约，若单一债权人或一致行动人拿下32.4%股权，大概率会发起全面收购，宝龙商业"易主"将成定局。

更值得警惕的是，宝龙商业的财务健康正在被母公司拖累。2024年其股东应占利润暴跌52.3%至2.16亿元，核心原因是关联方应收账款激增。

来自宝龙地产及其附属公司的应收款从2023年的2.16亿元增至3.71亿元，同时计提减值拨备2.37亿元，较2023年增长202.9%。

相当于宝龙商业赚的钱，一半以上被母公司占用，还面临收不回的风险。这种“抽血式关联交易”，正在摧毁商业板块的独立运营能力。

三、运营软肋凸显：内生增长动力不足

要是说债务压力是外部危机，那运营能力的短板，是宝龙商业藏在内部的隐疾。

宝龙商业的"百店计划"，其实从一开始就带着母公司住宅开发的"影子"。

现在在管的97个项目里，超过60%是跟着宝龙地产住宅项目配套建的，以前靠住宅销售回款补贴商业运营，日子过得还算滋润。

可自从母公司住宅销售额从2023年的超70亿跌到2025年上半年的37.23亿，没了"输血"，商业板块的运营短板也显露出来了。

轻资产转型缓慢：截至2024年末，轻资产项目仅9个，占比不足10%，远低于龙湖商业30%以上的轻资产比例。

品牌溢价流失：2025年新开业的济源宝龙广场虽实现98%出租率，但因母公司信用危机，部分餐饮、零售品牌签约周期延长2-3个月。

营销成本高企：为维持客流，2024年营销费用同比增加15%，但客单价同比下降8%，陷入"投入越多、盈利越难"的怪圈。

宝龙商业自己也意识到了问题，在2025中报的业务展望里提了"三大工程"战略，要从运营、招商、产品三个能力下手，甚至把项目按四级分类管控出租率，杜绝"为填铺而招商"。

这些思路都是对的，但问题在于，母公司的债务危机会不会给它足够的时间去落地？要是股权重组出了岔子，再好的战略也只能停在纸面上。

四、行业镜鉴：商业地产运营为王

宝龙商业的困局，本质上是传统商业地产模式的"死亡预警"。

过去二十年，中国商业地产的发展逻辑是"拿地建房→靠资产升值覆盖运营亏损"，宝龙商业正是这种模式的受益者，依托长三角的区位红利，靠住宅开发补贴商业，用资产估值撑起市值。

但当行业进入"去杠杆"周期，资产升值逻辑失效，运营能力才成为核心竞争力。对比头部企业，龙湖商业靠"空间即服务"的运营理念，将出租率稳定在95%以上，2024年轻资产收入占比达35%；华润万象生活则通过精细化客群运营，客单价连续三年增长超10%。

这些企业的共同点是，商业板块独立于地产开发，有自己的盈利模型和运营体系，而非母公司的"现金奶牛"或"债务抵押品"。

商业地产得有自己的核心竞争力。要么像龙湖那样把轻资产做透，要么像华润那样把运营做细，不然就算这次躲过了债务危机，下次还会遇到新的坎。

结语

当许氏家族将32.4%的股权摆上谈判桌，当清盘聆讯在拖延中反复延期，再健康的“现金牛”，也扛不住母公司无度的债务抽水。

物业爆点认为，商业地产的价值回归，要经历“去依附、练内功”的阵痛。那些能穿越周期的企业，必然是摆脱了地产开发依赖、真正以运营为核心的“独立生命体”。倘若不主动求变，宝龙的故事，终究将成行业转型浪潮中一声无奈的叹息。

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