后关税时代：连续大涨的中国海洋石油，是否已经高估？

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今年二季度开始，关税战叠加欧佩克增产，导致了布伦特原油连续走低。与此同时，中国海洋石油的股价却出现连续大涨。接下来的问题是：如此割裂的剪刀差之下，中国海洋石油是否已经高估？

计算内在价值，我用自己发明的市赚率

为了学习巴菲特，我发明了市赚率。其公式为：市赚率=市盈率/净资产收益率（PR=PE/ROE/100）。上世纪80年代，巴菲特两次建仓可口可乐。两年平均下来，市赚率刚好就是0.4PR。从那时起，用“40美分买入1美元”就成了股神的口头禅。巴菲特4折5折6折买股，我也4折5折6折买股。A股长期持有的股息税为零，所以目标价定为1.0PR。中国海油H股长期的股息税为28%，所以目标价定为0.72PR。

考虑到PE=PB/ROE这个数学关系，所以市赚率还可推导出第二公式：PR=PB/ROE/ROE/100。在投资周期股时，可以把现值PB和预估ROE（或多年平均ROE）代入到第二公式，从而计算出周期股的内在价值。

针对“赚假钱”的公司，我又以50%股利支付率作为标杆，加入了修正系数N（PR=N*PB/ROE/ROE/100）。股利支付率≥50%的企业，修正系数为1.0（50%除以50%）；股利支付率≤25%的企业，修正系数为2.0（50%除以25%）；50%＞股利支付率＞25%的企业，例如45%的企业，修正系数为1.11（50%除以45%）。理论上来说，修正市赚率仅适用于ROE及分红稳定的价值股，周期股并不适用，因为景气周期才会加大分红。但少数周期股，在进入到景气周期多年之后，如果仍然无法加大分红，就需要修正市赚率进行估值了。中国海油便是如此，2021年便已进入景气周期，2025年的股利支付率仍然只有45%，所以修正系数取值1.11（50%除以45%）。

四季度已然过半：中国海油的全年ROE得以预估

三季度结束，布伦特原油均价71.11美元，中国海油的桶油成本为27.35美元，简单计算可得，桶油利润为43.76美元，ROE则为4.11%。

四季度过半，布伦特原油均价64美元。如果这一均价延续到年底，并且中国海油的桶油成本不变。按照比例进行计算，那么桶油利润便是36.65美元，理论ROE则为3.44%（未知数X）。

考虑到每年的四季度，中国海油都会有更多的利润损耗。所以最终的报表ROE，便只有理论预估ROE的6成左右。如此一来，报表预估ROE就不会是3.44%，而是打了6折的2.07%（0.6X）。

综上所述，中海油的全年预估ROE=4.78%（Q1）+4.12%（Q2）+4.11%（Q3）+2.07%（Q4）=15.08%。

本周收盘，中国海油H股的市净率为1.24PB，今年全年的预估ROE则为15.08%，中国海油H股的修正市赚率=N*PB/ROE/ROE/100=1.11*1.24/15.08%/15.08%/100=0.61PR，距离0.72PR的目标价还有18%的上涨空间。

后关税时代：中海油的前景既悲观又乐观

今年二季度，关税战正式开启。叠加欧佩克不合时宜的增产，也为布伦特原油的前景蒙上了巨大阴影。不过古语有云：天下大势，分久必合，合久必分。所以说，面对关税战不可盲目悲观。至于欧佩克，则经常扮演助涨助跌的角色。如果油价企稳反弹，欧佩克没准就会从增产变为减产！

最后要说的是，我在2022年抄巴菲特西方石油的作业，把东方石油加成了超级重仓（中国海油H股）。幸运的是，巴菲特没在石油股赚多少，我却赚得盆满钵满。最近两年，油价咣咣跌、石油股蹭蹭涨。面对这种背离，天性胆小的我已经把石油股从最高的4成占比降到了2成占比。如果未来某一天，中国海油H股的修正市赚率真的涨到了0.72PR。我会效仿巴菲特的苹果案例，选择高估减仓但并不清仓的投资策略！

$中国海油(SH600938)$ $中国海洋石油(00883)$ $中国石油股份(00857)$

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