97亿市值的正帆科技，是卖还是留？

$正帆科技(SH688596)$

昨晚看到大幅低于预期的正帆财报，基本没心思去看细节了，做好了今天割肉离场的准备，但是，今天截止此时，跌幅13%多，市值不到97亿，还是忍不住控制一下此时非常慌乱的心情。在这种情绪下，做出的决策，是否理性。

再烂，也要面对。

很多道理，平时看没感觉，现在来谈，可能会有感觉了。

对于市值底部，表现已经很烂的公司，此时，更多不应该再看烂的地方。毕竟市值已经反映了这些烂点，而应该逆向思维，正帆科技还有可取的地方，还有希望吗？

今年很差的业绩，是否真的就让正帆的业务性质发生了变化？公司三位一体的业务定位就发生了变化？这些应该是没有的。

感性的还是尽量少谈，这份财报有一个唯一性和首次披露的特性。

是汉京首次并表之后的合并财报，很多数据一看怎么变化这么大，是因为合并了汉京这个规模不小的控股子公司的数据。

注意这个时间点，2025年半年报及以前，不含汉京，Q3是转折点；

从公司股票定性角度看，今年4月我开始买入时，是作为成长股看待，现在毫无疑问变成了困境反转周期股，且困境强于周期的标签。

作为困境反转股，那核心的思考，就不是公司到底有多少问题了，哪里哪里不好了。当然是否跌到底部了，很重要。困境反转如果抄在半山腰，会很惨，很难坚持到曙光来临的时候。这一点，是当下正帆科技的利好，应该跌不太动了吧，跌破90亿，这可能是极端熊市的估值了。那卖了它，还有啥性价比更好的公司可选呢？肯定有，但短时间从正帆出来，信心受到极大打击，也很难快速回复了。

股票不卖，这口气就还在。

因此，重点看看，正帆科技的反转点，或反转的依靠在哪里，有没有？

收入、利润是基于当前的资产来贡献，或者说做出来的。作为制造业，当然核心是固定资产与在建工程，无形资产(含商誉)

25Q3末，正帆科技的固定资产+在建工程共29.33亿，Q2末是19.66亿，2024年末是18.27亿，而2023年末是8.63亿。可见，此时的正帆科技与 2024年初，其实已经有着巨大的变化了，固定/在建从8.63亿，快速大幅增长到了29.33亿，考虑汉京虽然投产，但还有在建工程进行中，年底应该会突破30亿。

产能有了，接下来思考的问题是，这都是过剩产能吗？正帆科技当前在半导体、新兴行业收入占比超过了70%，ZM争霸的外部环境，短中期都难以有改变，国产替代依然在进行中。极高纯石英、碳化硅零部件是国内头部位置；前驱体国产替代空间很大，虽然正帆想进入也难；电子特气逻辑差不多；

如果不是过剩的产能，那么当前的资产，为2026年，哪怕再延迟到2027年，提供了物质基础，让困境反转变的不是空中楼阁或想象。

进一步只看固定资产。25Q3末是20.88亿，Q2末是16.13亿，年初是14.26亿；大体上因为汉京的并表，固定资产增了约4亿左右。

在建工程，Q3末是8.45亿，Q2末是3.53亿，年初是4.01亿；大体上汉京并表，三季度净增加的在建工程大概率也在4亿以上；

汉京是10月中新闻公告投产，估计四季度这部分在建工程会有较多转固。到了年底，整体上30亿左右的固定+在建，但固定资产占比还会继续提升，在建工程会减少。

年底固定资产可能会在25亿以上，2024年初还仅仅只有6.5亿。这是最近2年时间，正帆科技变化最为显著的地方了。

2023年6.5亿固定资产支撑了38.35亿的收入；明年或后年，25亿能否支撑80亿或以上的收入呢？各位股民可以自己去拍脑袋，我觉得大概率应该是可以的。

再看无形资产，年中只有2.57亿，Q3末达到9.27亿，大幅增加了6.7亿。主要就是汉京带来的增量，很可能是汉京厂房的土地为主。

汉京的固定、在建、无形资产增量约4+4+6.7,应该在15亿以上了。

2024年初，正帆科技的固定+在建+无形资产总共才10.52亿。

可见正帆实际上，并购了一个比自己一年前规模还更大的半导体零部件公司。

正帆科技股价横盘了3年多，没有汉京，大多数时间市值是多少呢？

2022年8月至今，市值低于90亿上的时间占比很短。

多了一个产能规模比自己2024年初还更多的汉京，市值97亿，那到底现在是不是被严重低估了呢？

卖股票很简单，操作一下就可以了。难题在于，卖了后，只有买入了一个未来半年、一年内，这些资金能大概率跑赢当下正帆科技的股票，才是合理的行为。

过去的已经过去，今天要做出卖出的决策，是基于对97亿市值正帆科技的评估，它是否有性价比？是否值得继续持有。不是基于我现在已经浮亏了多少，我很难受，所以要卖掉它，不想再看到他了。

正帆目前年内跌幅6%，今年是牛市，是10年来首次突破4000点的牛市呀。

外面的世界，其实也是乱糟糟的。写到这里，我完全不想动了。

正帆科技负债率由中期的62.84%提升到了67.85%，的确负债水平是比较高了，接近警戒线了。这个事实，反映了公司过去2年的心态，还是比较激进的。

汉京搞这么大的投资，钱从哪里来？首先是长期借款，3季度末为12.99亿，净增加8.42亿；债券跟汉京没关系，变化也不大；短借5.84亿，3季度净增加1.34亿，应付账款/票据达到23.82亿，净增加了3.48亿，长期借款是主要来源。

新闻提到，汉京新厂的投资预算约10亿；差不多，以上数据与预算比较匹配；

正帆科技明年另一个反转的核心指标是毛利率。

三季度历史最低值。汉京的毛利率根据其历史净利润推断，应该是要高于正帆科技的，因为前3季度，新产品还未投产、销售，有可比性。

那这么低的毛利率，就是正帆科技原有业务造成的了。

前三季度收入下滑了5.98%，但毛利率下降了近5.7个点，的确惨不忍睹，但无事总是有两面性的，估算公司的销量、市占率应该没有下降，反而会有提升。

$至纯科技(SH603690)$ 前三季度收入下降了10.3%，非常值得注意的是，它今年的第一客户给它贡献了占比可能在40%以上的收入，在这个背景下，收入下降10.3%,另外它今年的清洗设备业务、大宗气体业务有增长，原先跟正帆科技可比的业务，其实下滑的比例是很大的，对比来看，正帆在很差的业绩结果上，取得了相对的优势。

至纯并购公告取消，这是该公司规划、执行落地能力差的又一个表现，取消也是个人前期预料之中的事。

至纯目前负债也高达64.88%，现金较少，长短期借款高达53.4亿；正帆是18.4亿；

至纯是正帆在传统高纯介质业务领域的主要竞对，目前来看，依然明显占优势。

回到毛利率的问题，这个坦白讲，我完全无法分析未来的趋势，正帆产品线多，价格、成本也没数据，这无法分析。只能听天由命了，再次相信一次公司吧，关键是，不相信也没办呀。放到A股生态来看，正帆的管理团队可能也就70分，中等水平，但比这烂的多的是，估值也更高，所以只能被逼接受了。未来股价如果还能回到40元，我一定要波段减持，这公司的确已经不是我眼中的优秀公司了，是困境反转类公司而已。

目前至纯市值120亿，居然比正帆高出了24%，这个我真的不服，要对抗一下市场。

其他方面，我觉得都是细节了。

10月非常难过，还好今天是10月31号了。

希望11月开始，能够从底部开始反弹。

今天是我人生中非常黑暗的一天。

只要不卖，看你怎么割，突然发现这句话，好有道理。