大行研报—野村—中国先进制造业

我们于2026年1月13日至14日举办了一场先进制造业考察活动。期间，我们与多家企业进行了交流，包括阿特斯（688472 CH，未评级）、迈为股份（300751 CH，未评级）、双环传动（002472 CH，买入）、宁波拓普集团（601689 CH，买入）、西子清洁能源装备（002534 CH，未评级）以及杭州汽轮机动力集团（200771 CH，未评级）。现将此次会议的主要收获总结如下：
阿特斯：2026财年ESS出货量将实现稳健增长，主要得益于非美国市场。

阿特斯（688472 CH，未评级）预计，其储能系统（ESS）业务在2026财年将迎来强劲增长，全球出货量预计将达14至17千兆瓦时。这一增长主要由非美国市场的增量需求所驱动。该公司凭借多元化的项目储备与合作伙伴关系，在这些市场保持着强劲的影响力。目前，公司订单 backlog 约为30亿美元，其中高品质订单集中于海外高利润率地区，充分彰显了该业务板块对公司盈利能力的重要贡献潜力。关于可能面临的美国反倾销和反补贴税追溯征收的潜在处罚风险，公司已与其他太阳能企业一道启动了反诉程序。尽管相关诉讼仍在进行中，管理层仍认为整体风险较低。在电池芯采购方面，公司目前主要依赖外部供应商，并与多家供应商建立了稳固的合作关系。管理层相信，公司能够有效地将未来任何价格上涨转嫁给客户。

迈为股份：随着持续向半导体领域多元化发展，2026年订单预计将增至100亿元人民币。

迈为股份（300751 CH，未评级）预计2025年新签订单总额约为60亿元人民币，其中太阳能领域订单达40亿元人民币——主要为海外异质结设备订单，国内订单则以丝网印刷设备升级为主；非光伏领域订单为20亿元人民币，包括前端设备8亿元人民币和后端设备10亿元人民币。展望未来，管理层预计2026年新签订单总额将达到100亿元人民币，其中至少60亿元人民币来自太阳能领域（以海外异质结订单为主），非太阳能领域订单约为35亿至40亿元人民币（前端设备20亿元，后端设备15亿至20亿元）。随着公司持续推动多元化发展，长期来看，半导体业务收入有望在2029至2030年攀升至100亿元人民币。在空间光伏领域，公司对2026年的订单前景保持乐观，因其率先实现了异质结的规模化量产，这使得公司在海外订单中能够获得颇具吸引力的毛利率，而中国国内异质结产能扩张受限。

西子清洁能源：仍面临美国市场的本地化与政策壁垒。

西子清洁能源设备（002534 CH，未评级）对其长期增长前景充满信心，这一前景由三大关键驱动因素所支撑：1）面向全球原始设备制造商（OEM）领域的余热锅炉海外市场拓展，公司在中东和东南亚已建立稳固布局，有望推动订单持续增长至2026年；2）其储能业务，得益于较低的运营维护成本、稳定的成熟技术路线以及潜在的产品价值提升空间；3）核电板块，目前收入规模为10亿至20亿元人民币，并正积极突破规模瓶颈，以释放更大的增长潜力。尽管管理层视广阔的美国市场为重要机遇，但也承认存在准入壁垒，包括客户偏好本地化制造等因素。目前阻碍中国品牌进入余热锅炉市场的政策障碍，预计短期内将重点发展互补性出口，中长期则探索代工生产模式进军该地区。

双环：电动汽车板块增长势头在差异化及海外市场方面依然稳健。

双环传动（002472 CH，买入）预计，其电动车业务板块2025年营收将达约40亿元人民币，2026年有望实现两位数增长，主要得益于差速器业务的拓展及海外市场的开拓。与此相反，内燃机（ICE）业务仍面临较大压力，管理层持谨慎态度，预计2026年营收将下降5%至6%，这一降幅与2025年预期的下滑趋势一致，反映出传统汽车需求的持续走弱。工程机械板块则有望在2026年实现个位数的营收增长，这主要得益于重点客户订单的潜在增加——这些订单与数据中心需求密切相关，以及公司在南美市场小幅提升的市场份额。在人形机器人领域，公司与一家重要海外客户合作开发的产品正稳步推进验证与测试阶段，但预计在2026年第一季度完成最终设计的可能性较低。$阿特斯(SH688472)$ $西子洁能(SZ002534)$ $双环传动(SZ002472)$