解元笔记 001：Figure Technology solutions的成长性探讨
摘要
解元认为大多数投资者对“Figure”公司的定位存在误解，将其简单地视为一家单纯的贷款机构。实际上，它的运作模式更像是“金融界的亚马逊云”。
在深入研究了 2025 年第三季度的数据后，最令人瞩目的是其运营杠杆效应：业务量在不断增长的同时，技术成本却下降了 1%。这表明该平台已经达到了一个关键的转折点。
大多数投资者仍专注于关注 SoFi 或 Coinbase，但 Figure 实际上正在利用区块链从根本上重塑价值 3 万亿美元的抵押贷款市场。
首先，让我们来看看它是如何在“住房抵押贷款可续贷市场” （HELOC）中占据主导地位的。
第一章：Figure 崛起的时代背景——HELOC 市场的“供需错配”
宏观红利：利率陷阱下的“净值锁死”。 由于美国存量房贷市场普遍存在极低的固定利率（3%-4%），在当前高利率环境下，房主陷入了“锁定效应”。为了在不放弃原有低息房贷的前提下提取现金，市场对第二顺位抵押贷款（Second-Lien HELOC）的需求呈爆发式增长。
供给真空：传统金融机构的“主动撤退”。 2023 年以来，受资本充足率监管及流动性管理压力影响，以富国银行为代表的传统巨头大幅缩减 HELOC 业务。而传统非银机构受限于陈旧的审核流程，无法处理海量的碎片化申请，造成了显著的市场供应真空。
核心竞争力：技术代差与流动性重塑。 Figure 凭借基于 Provenance 区块链 的自动化审批系统，将传统长达50天的审核周期缩短至5分钟。更重要的是，通过将信贷资产原生上链，Figure 极大地提升了资产在二级市场的证券化效率，从而以更轻的资产负债表精准收割了这一蓝海市场。
第二章： 技术引擎与合规堡垒
一、Provenance —— 金融界的“AWS”
Provenance 区块链是Figure所有产品和服务的底层技术和架构。它的核心竞争力在于高效和低成本。我们举贷款的例子：
1. 贷款流程：从“人工审核”到“自动化处理”
传统机构：一笔贷款从你申请到最终卖给投资者，中间要经过银行、律师、审计师、评估机构。每个人都要看一遍材料，确认这笔钱没问题。这种“人看人”的模式，效率极低且人工费极贵。
Figure：它把所有贷款信息直接写在 Provenance 区块链这个共享账本上。因为账本不可篡改，系统可以自动实时验证数据。原本需要几周的审核，现在几分钟就能跑完。
2. 贷款周转效率：从“货压库里”到“即产即销”
传统机构：银行发了贷款后，通常要积攒一大批，压在手里两三个月，才能打包卖给二级市场回笼资金。这期间，银行得自己背着这些债务，资金占用成本很高。
Figure：通过区块链的“原子化结算”，贷款产生的一瞬间就能完成电子确权并卖掉。
对比结果：同样一笔钱，传统银行一年只能周转 3-4 次，Figure 可以周转30次。资金转得快，赚得就多。
3. 极致的成本结构：$0.03 的革命
在传统金融体系中，完成一笔贷款的登记、转让和确权是一场“昂贵的拉锯战”。
传统机构： 每笔资产的流转都需要支付给中介机构、托管行、律师和登记处数十甚至数百美元的费用。这些隐性成本最终都由借款人和股东买单。
Figure： 由于 Provenance 区块链扮演了“数字化公正处”的角色，原本需要人工操作的合规与登记流程全部由代码自动执行。结果就是在 Figure 的系统里，单笔交易的系统处理成本仅为 0.03 美元。
二. 合规准入壁垒
稀缺的 ATS 牌照： 很多 DeFi 协议只能做加密货币，但 Figure 拥有 SEC 注册的代理经纪商和 ATS 资质。这意味着它能合法地将房产、证券等真实世界资产（RWA）代币化并在二级市场交易。
全美覆盖的展业能力： 180 多张放贷与服务牌照。这是一个极高的准入门槛——即便巨头想入场，光是跑完这 50 个州的牌照审批也需要数年时间。
第三章：三层业务架构
我认为成功的投资之道关键在于首先要了解一家公司的商业模式。如果你已经熟悉FIGURE的业务，那么可以跳过这部分内容。 目前，它的核心业务主要集中在住房净值贷款（HELOC）上，并且可以分为三个战略层级：Figure的目前的核心业务主要是围绕房屋净值贷款（HELOC）展开，可以分为三个业务层次：
1. LOS贷款发起系统：从“竞争者”到“基建商”
LOS是Figure的贷款发起系统，早期主要是Figure用来自己房贷，近年通过合作伙伴品牌（Partner-branded） 策略，Figure 不仅自己放贷，还通过技术授权让其他发起商在它的平台上运行。这让 Figure 逐渐从一个“贷款公司”转型为整个 HELOC 市场的基础设施提供商。这种从产品向基建的转型是其估值溢价的核心来源，因为它摆脱了传统金融机构高资本金占用的重资产模式。以下，我们从几个数据指标去看它的竞争力：
1.1 极致的效率与极低的成本
核心竞争力：5 分钟 vs. 45 天
传统银行办理一笔 HELOC 通常需要 30 到 45 天，涉及大量线下评估。 Figure 以及合作伙伴利用 Provenance 区块链和自动化评估，最快 5 分钟申请，5 天放款。在快节奏的信贷市场，速度就是护城河。
除了时效性，它的借款利息也比其他机构低：
1.2 恐怖的增长加速度
1.2 恐怖的增长加速度
请注意consumer loan market place volume两组数字的对比：
2024 前三季度（1-9月）累计交易额：： 39.5亿。
2025 前三季度（1-9月）累计交易额： 56.7亿。
关键洞察：增长了43%。
注：consumer loan market place volume包含了Figure和240多家合作伙伴使用LOS系统的交易量。
1. 3 从重资产转为轻资产：合作伙伴才是真正的增长引擎
（20253Q quarterly report）
表格中 Consumer Loan Marketplace Volume 的拆分非常关键：
Partner-Branded Volume（合作伙伴品牌规模）： 2025 年前九个月达到 43.2 亿美元，而 2024 年同期仅为 26.1 亿美元，同比增长 65.6%。而Figure-Branded Volume（Figure 自有品牌规模）增长几乎持平。
结论：所以，以上数据就纠正了很多人对它的误区，以为它就纯粹是一个房贷凭条。其实， Figure 的核心增长不是靠自己去放贷，而是通过技术输出，让合作伙伴在 Provenance 链上放贷。这说明 Figure 正在成功转型为金融业的底层操作系统。
1.4 极低的CDR（违约率）
（20253Q quarterly report）
0.7% 的贷款违约率(CDR)。作为对比，目前美国银行业 HELOC 的平均违约率通常在 1%-2% 左右。Figure 在交易量指数级增长的同时，依然保持了 0.7% 的极低违约率，这证明了其 AI 自动风控模型的有效性，而非靠牺牲资产质量来换取规模。
2 流转层（Figure Connect）：
Figure Connect 是一个面向机构投资者的流转平台。它允许Figure和合作伙伴把其持有的贷款在connect平台上出售。通过LOS系统发放的贷款在Figure 的账上通常只停留极短的时间，然后迅速通过 Figure Connect 或者其他途径卖给机构。这种高周转率意味着 Figure 只需要极小的自有资本，就能驱动巨大的交易流水。这也是“轻资产”模式的体现。
出售了这些贷款后，Figure赚取了 发起费（Origination Fee）和服务费（Servicing Fee），但它并不持有这些贷款的底层信用风险。这种收入本质上是“技术特许权使用费”。同时，合作伙伴在使用LOS以及connect两个系统时，Figure会收取生态系统费以及技术费（Ecosystem and technology fee），即“平台税”。虽然在会计上它们被分类为金融服务费，但在商业本质上，它是轻资产的 SaaS 收入。
因此，Figure Connect 是 Figure 商业模式从“技术服务商”向基础设施即服务（IaaS）跨越的核武器。以下是几个数据可以反应Figure Connect 的竞争优势：
2.1 Figure Connect 的“爆发式”诞生
（2025Q3 quarterly report）
从 0 到 23.7 亿： 表格显示Figure Connect的交易量（Figure Connect Volume ）在 2024 年还是空白（因为是新产品），但在 2025 年前九个月直接冲到了 23.7 亿美元。
战略意义： 这是一个极其快的增速。它证明了市场对“贷款资产二级市场流转”的极度饥渴。Figure Connect 已经成为生态系统中最大的流量入口。
2.2 资产周转效率
一个可以区分重资产的传统金融机构和轻资产的Figure的会计指标是“贷款周转率”。
贷款周转率= 服务本金总额（UPB of Serviced Loans）/ 待售贷款（Loans Held for sale）
（2025Q3 quarterly report）
2025 Q3贷款周转率=$112.98亿美元/$3.77$ 亿美元=29.9
2024 年底贷款周转率=$80.9亿 / $3.89亿= 20.8
传统银行的这一指标通常在 6 至 10 倍之间，而Figure则达到了近 30 倍。此外，在不到一年的时间里，这一数字已经飙升了 43%。
3 交易层（Figure Markets）：
Figure Connect平台主要面向的是大型机构投资者。 这些机构通过 Connect 协议，直接从发起贷款的银行（比如各地的社区银行）那里“批量认购”刚生产出来的贷款。
而Figure Markets则是资产的公开交易所。这里除了大机构，还包括对冲基金、专业投资者，甚至是散户。它的功能是让这些已经数字化的资产在这里买卖、换手、变现。
Figure Markets 虽处于贡献早期，但是生态闭环的核心。
财务定性与估值逻辑：从 Q3 2025 的财务表现看，Figure Markets 的直接营收占比尚处于早期，但它是 Figure 实现“平台税”逻辑的核心。
HELOC 业务作为“现金牛”，提供了稳定的现金流，决定了公司的生存底盘；
Figure Markets 作为“数字纽交所”，其建立的生态粘性和交易抽水能力，才是支撑其从“贷款商”跨越到“金融基础设施商”并获得高估值溢价的终极天花板。
第四章 成本收益分析：技术竞争力的财务验证
到目前为止，我们已经详细分析了每个部门的业绩情况。现在让我们再深入地看看整个公司的利润与支出状况。
最令人瞩目的是的并非仅仅是总收入增长了 54.8% 这一数字，而是收入结构的转变以及其边际成本所体现的强大的规模经济效应。
高杠杆率的技术收入：
从以上表格我们看出：
1. 核心增长引擎：生态与技术费（Ecosystem and Technology Fees）
生态与技术费（Ecosystem and Technology Fees）是Figure的金融合作伙伴在使用它的LOS，connect时，基于交易量的服务费收入，或者说“平台税”。
2024 年 Q3，该项收入仅占总收入的 7.2%；而到 2025 年 Q3，占比已飙升至 22.8%。
在总收入大幅增长 54.8% 的大背景下，技术费的占比却实现了翻倍以上的增长。这说明 Figure 的增长动力已不再单纯依赖于“利差”或“贷款量”，而是来自于平台协议的变现能力。
这类收入通常具有接近 90% 以上的毛利率。其占比的提升，直接拉动了公司整体的利润率曲线，证明了其“金融操作系统”定位的成功。传统贷款业务受制于资金成本和坏账，毛利极其微薄；而这种‘平台税’收入具有 SaaS 软件般的盈利水平
2. HELOC业务基本盘的“去中心化”：贷款销售净收益（Gain on Sale of Loans, net）
2024 年 Q3，该项占比为 56.9%；到 2025 年 Q3，占比下降至 40.6%。
尽管该项收入的绝对值仍在增长（+10.7%），但在总收入中的重要性在相对下降。
这反映了 Figure 正在摆脱对“放贷”这一传统重资产业务的过度依赖。贷款销售通常受市场利率和二级市场胃口波动的影响较大，该项占比的下降显著增强了公司收入的抗风险能力。。
3. 服务费（Servicing Fees）的稳健支撑
占比从 2024 年 Q3 的 6.4% 微降至 2025 年 Q3 的 5.0%。
服务费主要来自于对存量贷款的管理。虽然占比不高，但它是“存量资产”产生的现金流。结合 Gain on servicing asset（服务资产收益） 的转正（从去年亏损 $2M 到盈利 $9.3M），这说明随着资产规模（AUM）的扩大，Figure 管理资产的效率也在提升。
这就证明了 Figure 正在从依赖“卖贷款”的传统模式，进化为“只要生态里有交易，我就能收税”的高毛利模式。
2. 边际成本递减：
得益于其轻资产、高自动化的平台型架构。不同于传统金融机构对人力和资本金的重度依赖，Figure 建立了一套‘一次开发、无限流转’的区块链系统。随着生态内交易规模的指数级增长，其边际运营成本几乎被摊薄至零，这种收入增速与成本曲线的‘剪刀差’，是其实现超额利润率与规模经济的核心源泉。
通过对比 2025 年 Q3 与 2024 年 Q3 的数据，我们可以从以下三个维度进行量化分析：
1. 收入增速远超费用增速 (运营杠杆)
这是边际成本下降最直接的证据。
Total Net Revenue (总净收入)从 $101.0M 增长到 $156.4M，增速为 54.8%。
Total Expenses (总费用)：从 $74.9M 增长到 $103.6M，增速仅为 38.4%。
收入的增长（54.8%）明显快于费用的增长（38.4%）。这意味着每增加一美金收入，所需的边际运营支出在下降，体现了极强的运营杠杆。
2. 核心技术支出的“规模效应”
观察技术与产品开发 (Technology and product development) 这一项，它最能体现平台公司的边际成本优势。
2025 年 Q3 的技术开发费用为 $15.9M，甚至比 2024 年 Q3 的 $16.1M 还下降了 1.0%而在总营收增长 54.8% 的情况下，技术研发支出反而略有缩减。这意味着 Figure 的技术平台已经跨越了盈亏平衡点，每增加 1 美元的营收，几乎不再需要额外的技术投入。
3 . 极强的盈利能力 (Operational Leverage)——55% 的 Adjusted EBITDA Margin
收入结构的质变和边际成本的规模效应，最终的结果就是55% 的调整后税息折旧及摊销前利润率（Adjusted EBITDA Margin） .
观察以上数据：
Adjusted Net Revenue（调整后净营收） 同比增长约 36%（从 2.62 亿增至 3.57 亿）。
Adjusted EBITDA（调整后税息折旧及摊销前利润）同比增长约 97%（从 8598 万增至 1.69 亿）。
利润的增长速度远超营收的增长速度。这就是典型的规模效应（Operating Leverage）——每多做一笔业务，几乎不增加额外成本，净利润直接翻倍。
我们通过以下公司之间的对比，可以看出Figure的盈利能力：
第五章：成长性分析（想象力边界）
对Figure成长空间的定性和定量分析，是我们基于它合理估值的前提。接下来，我们会从HELOC市场的渗透、First-Lien Mortgage、其他大类资产的扩张去分析。
二次抵押房屋净值贷款（Second-Lien HELOC）的市场渗透率提升
在 2026 年初的视角下，Figure 在Second-Lien HELOC市场的市占率呈现出一种“在特定赛道绝对统治，但在全量市场仍有较大空间”的格局。
以下是根据最新行业数据整理的市占率分析：
1. 非存款类机构赛道：绝对霸主
在非存款类机构这个细分领域，Figure 是无可争议的 No.1。占据该类别约 40% - 50% 的份额。
如果把全美所有的传统大银行、地方信用社都算进来，预计在 5% - 8% 之间。这看起来比例不高，但增长速度惊人。要知道，在 2021 年之前，非银行机构在 HELOC 市场的份额几乎可以忽略不计。
从市占率看，依旧有上升空间。
2 第一顺位房屋净值贷款（First-Lien HELOC ）
虽然第二顺位房屋净值贷款(Second-Lien HELOC)是Figure的发家业务，但是规模小，增长空间有限，而且容易受降息的影响。因此，Figure正试图进入另一个更大的房贷池子，即First-Lien HELOC。
通过下图数据，可以看清这两个市场的体量完全不在一个量级。
2.1. 存量市场体量对比（UPB - 未偿本金余额）
二抵市场（second-lien HELOC）总共就 4000 亿规模。Figure 如果只做二抵，就算把全美国的对手都打死，它的估值天花板也就到此为止了。 在 3-4 万亿的一抵市场里，Figure 只要抢到 1% 的份额（3000 亿），就是它目前总业务量的数倍。
（Figure Technology Solutions Q3 2025 Earnings Presentation）在 2025年Q3 电话会议中，管理层提到First-Lien Mortgage Refinance在总贷款业务的占比已经从2024年Q3的10.5%增长到了2025年Q3的17%，业务量同比增长了近 3 倍。
对冲逻辑： 在 2024-2025 年的高利率环境下，大家认为 Figure 只能靠“二抵”生存。但这种三倍速的增长证明了，即使利率依然很高，Figure 也能靠着 “5 天放款” 和 “置换成本低” 的优势，直接从传统银行手里抢走第一抵押贷款的份额。
3 资产类别的“破圈”：从 HELOC 到 真实世界资产（RWA）
Figure 已经不再只盯着房产净值。2025 年到 2026 年初，他们密集上线了多款非 HELOC 资产，如DSCR 贷款（投资房贷款）加密资产抵押贷（Crypto-Backed Loans）小微企业贷款（Small Business Lending）。
4.资本结构的“纵向跨越”：OPEN 平台切入股票市场
这是 Figure 在 2026 年初抛出的“重磅炸弹”。OPEN 平台是Figure 推出的一个允许公司直接在 Provenance 区块链上发行股权的平台。就在2026年2月份， Figure 联手顶级投行高盛和摩根大通在OPEN平台完成了全球首例全链上代币化股权发行。这意味着它正在从“债权市场”跨入“股权市场”。一旦成功，它将成为一个链上的“纳斯达克”，收入将从贷款利息彻底转向交易手续费。
这标志着 Figure 正式从‘债务赛道’切入‘权益赛道’。这不仅是收入来源的切换（从利息到交易费），更是估值的质变。如果 Figure 能成为链上的纳斯达克，其技术费收入的增长天花板会变得非常高。第六章：风险与应对
Figure面临的风险多种多样，大家可以参考财报“风险因素”（risk factors）章节。以下列举的是我认为需要特别注意的几个风险要素：
1 利率下行风险
随着利率下降，之前选择使用住房抵押贷款可转换贷款（HELOC）的用户可能会重新选择传统的全额贷款再融资方式。他们可能会通过替换第一抵押贷款来提取资产净值，随后偿还并结清他们的住房抵押贷款可转换贷款（HELOC）。
为了应对第二抵押贷款可转换贷款可能出现的放缓趋势，Figure 正积极开拓第一抵押贷款市场。如前所述，第一抵押贷款可转换贷款目前占 Figure 业务量的 17%，并且增长迅速。当利率下降时，价值 3 万亿美元的高利率遗留抵押贷款市场就会活跃起来。Figure 的“5 天融资”速度使其成为那些希望立即降低利率的房主的首选选择。
然而，投资者仍需保持谨慎：存在一种风险，即第一抵押贷款的增长可能无法完全抵消第二抵押贷款可转换贷款部分可能出现的收缩。
2 产品集中度风险
目前她的业务结构极度单一。 2025 年 Q3 财报显示，HELOC 占总贷款发放额的 98%，前九个月更高达 99%。 这意味着 Figure目前还是高度依赖HELOC业务。
目前的风险应对方法就是依靠资产类别的扩充，从HELOC扩充到其他大类金融资产Figure 能否将 HELOC 的成功经验（5天放款、链上清算）无缝复制到汽车贷款、小微企业贷或学生贷款上？这决定了它能否真正实现“降维打击”。
3 监管不确定性：
虽然有牌照护城河，但加密资产监管政策的波动依然是一种风险。
2026 年美国正在推进《清晰法案》（Clarity Act），虽然利好合规，但也意味着 Figure合规成本可能会大幅上升。
4 抽成率take rate 下降带来的风险
从2025年第四季度的数据来看，公司整体的抽成率下降了，原因是产品结构的变化，低毛利的产品占比开始提升，例如第一抵押贷款再融资等。需要警惕长期来看 take rate 的下降，如果交易量的增长速度无法赶上take rates 的下降幅度的话，那收入以及净利润可能会失速。
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