云南白药何以十年市值不涨？
云南白药曾经是A股市场无可争议的药王，早在10年前，其市值就一度逼近千亿，接近当时恒瑞医药市值的2倍、片仔癀市值的5倍。可直到今年，云南白药的市值仍然徘徊在千亿元附近，将长期投资者套了整整10年，可谓是一个不折不扣的价值陷阱——比白酒龙头惨多了，毕竟当前白酒龙头的市值，只是比五年前的高点有一个腰斩，但比10年前大多都升值8倍以上的。
坐拥稀缺国家绝密配方的云南白药，不可谓护城河不强，何以成为价值投资者的陷阱呢？云南白药上市以来的年报显示，原因主要有三
1、主导产品青黄不接，工业收入增长曲线见顶。
云南白药的业务主要由工业与商业两大板块组成，其中商业板块包括药品批发与零售、中药材两块，收入占65%左右，但毛利从未超过10%；工业板块包括云南白药系列药品与云南白药牙膏等系列健康消费品，尽管收入仅占35%左右，但因毛利率在60%以上，从而贡献总毛利的90%以上，是决定云南白药业绩成长的关键因素。
2014年，云南白药之所以能成就20年市值增长超过100倍的辉煌，就是缘于高毛利的工业板块连续保持30%左右的超速成长，不仅第一增长曲线药品板块强劲增长，收入从1999年的1.82亿增长到2013年的44.2亿，14年暴涨24倍；而且2003年上市的云南白药牙膏2010年收入即突破10亿，快速崛起为第二增长曲线，并在此后引领健康板块进一步飞速成长到2017年的超过40亿，从而如附表2所示，驱动云南白药的ROE在2015年以前一直保持在20%以上，成为标准的绩优成长股。
但2014年之后，先是第一曲线药品板块进入成长瓶颈，如附表1所示，毛利率最高是药品板块年收入从2014年的近50亿下降到2019年的45亿，GAGR5为-1.86%，接着第二曲线健康消费品板块也在2018年陷入瓶颈，当年销售收入仅同比增长4.5%，两者叠加，致使近10年云南白药工业板块营收复合增速下降到不足6%，从而利润停滞不前，ROE便也在2018年后下降到10%左右，导致整整10年股票市值徘徊不前，也就自然而然了。
2、战略不聚焦，忽略厚植药业根基。
据年报披露，云南白药1993年上市以来，发展战略历经如下阶段：“1996年实现品牌的完整统一，1999年成功实施企业再造，2005年推出“稳中央、突两翼”产品战略，2010年开始实施“新白药、大健康”产业战略，从中成药企业逐步发展成为我国大健康产业领军企业之一……2016年至2019年期间，公司分两步走完成了混合所有制改革，以体制创新进一步激发了企业发展动能”。
在1999年前，云南白药单纯从事药品制造，借助政府力量整合省内相关白药制造厂，打造统一的云南白药品牌，营收由1990年的0.33亿、成长到1998年1.65亿。但1999年12月，通过配股收购云南省医药公司等，开始在中成药制造之外介入医药批发与零售，2000年时，医药商业收入占比达到了65%，规模扩大到5亿元，而毛利率也由此前的60%以上降到30%左右，云南白药也因此变成一家横跨医药制造、批发与零售的纵向一体化医药公司。
2003年，以云南白药牙膏上市为契机，
新组建健康产品事业部，直至2004年底提出“稳中央，突两翼”战略，期间中成药制造5年复合增速达到21.84%，驱动ROE有10%左右提升到20%，使云南白药成为绩优成长股。
直至2010年，云南白药一直将药品制造作为核心主业，当年包括创可贴等透皮产品在内，药品制造板块营收将近30亿且仍保持20%+的快速成长，为无可争议的第一增长曲线，与此同时，云南白药牙膏也异军突起，带动健康事业部营收突破10亿元，成为飞速发展的第二曲线，于是云南白药在2010年开始实施“新白药、大健康”战略，健康事业部在牙膏之外新开发洗发水、面膜、卫生巾等系列个人消费品，一方面使健康事业部营收在随后7年复合增长率达到22%，成为与药品事业部并驾齐驱的增长引擎，但同时也忽视了对药物新品的研发与推广，致使2014年之后药品板块陷入停滞，到2019年营收只有45亿，5年营收居然下滑了10%！其实，云南白药在药品方面的产品矩阵很是扎实完备，早在2008年就有7个亿元单品，而当时的羚锐制药只有1个，在2012年前后药品销售收入更达到羚锐6倍以上，品牌更是不可同日而语，但仅仅是因为后者心无旁骛地聚焦于药品尤其是膏药主业，到2022年，居然药品收入达到了云南白药的一半，还和云南白药一样有10个亿元以上的大单品！！
管理层本该了悟，作为“国家名片”的云南白药才是公司的根基，牙膏之所以能延伸成功，也得益于云南白药这块金字招牌，换个品牌开发的面膜、洗发水等消费品均没能复制牙膏的成功即是明证，可当时的管理层居然不全力聚焦药品收入提升，反而忙于混合所有制改革，通过外延并购进军茶叶、康养、工业大麻，乃至斥资百亿炒股，以至于2015年后扣非利润连续5年停滞不前，ROE也在2021—2022年下滑到不足8%……直到2024年新董事长张文学到任，才在提出进一步“聚焦药这个根基”，扣非利润与ROE才重回良性增长轨道。
3、管理层激励与控制不到位
云南白药曾经的辉煌，离不开原掌舵人王明辉的开拓进取，1999年5月，37岁的王明辉调任云南白药总裁，销售出身的他不仅顺利完成云南白药对医药商业的整合，促成以药品为核心的工业达成5年复合26%的高速增长，还引领团队开发出云南白药牙膏并成功上市，因此于2004年5月升任董事长兼总裁，成为云南白药名的掌舵人兼操盘者。当年底，王明辉提出“稳中央、突两翼”的战略，在药品制造之外，大举进军以创可贴为核心的透皮贴产品、以及以牙膏为核心的健康消费品，成功将云南白药牙膏打造成第二曲线，在2009年达到两翼与中央产品营收平分秋色后，于2010年提出“新白药、大健康”的战略，引领公司业绩一路狂飙，并在2014年前后使云南白药成为A股市值千亿的药王、中国上市公司金牛奖，本人也荣获“最佳企业领袖”称号。
对于王明辉取得的卓越业绩，政府在政治上也给予他以更高荣誉与地位，王明辉本人不仅在2008年当选全国人大代表，还在2011年当选为第九届云南省委委员，这是一般的正厅级干部都可望不可及的政治地位，在企业经营上更是给予其充分的授权与信任。但限于云南白药省属国企的体制，对王明辉的经济激励并没有配套到位，年报显示，王明辉在2012年的年薪只有42.25万，且不持有公司任何股票，而时任副董事长、第二大股东中国平安委派的陈德贤，年薪却高达494.36万，这种巨大的收入反差难免让王明辉失落……于是，在此后公司急需夯实药业根基的时候，王明辉却在2015—2019年全力推进云南白药改制，并在年报中表示：“2017年，是云南白药的转折年，在这具有里程碑意义的一年，公司控股股东云南白药控股有限公司完成了混合所有制改革，为公司体制机制的理顺激活，以及经营发展活力的进一步释放营造了更为宽松有利的环境”。
果然，改制完成后，王明辉2020年从云南白药获得的税前报酬总额为1255.64万元，还被授予100.8万股股票（市值5000多万），收入暴涨几十倍；经营上更可以抛开主业为所欲为了，不仅斥资上百亿炒股，还通过大肆收购进军茶叶、康养乃至工业大麻，然后爆出了大肆侵吞国有资产的窝案，并因此锒铛入狱……而云南白药——这个昔日公认的绩优白马，也沦为套牢投资者10年的价值陷阱！
云南白药在资本市场的沉浮案例，应能给予价值投资者如下启示——从来没有什么牢不可破的护城河，再深的护城河都需要不断维护和加固，买入股票后一定要定期跟踪评估公司的经营战略是否偏离，不要轻信任何偏离主业的新赛道能够轻易走通，尤其要当心对管理层激励与控制不匹配的企业。
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