$再鼎医药(09688)$ 之前在再鼎医药思考文章里，提到了再鼎医药虽然各种miss，但也还存在一些韧性，20亿美金差不多是相对的估值底部位置，这篇文章重新来聊聊这个估值，特别是在各种潜在可能性的动态调整。
从股价下跌过程中的各种负面观点出发，以正面的角度再来理解一下，并不是为了辩论，而是投资中很多事情都是一体两面的，都需要从投资决策角度多元化的去理解：
licensein引进模式是悖论。简单一点来说就是，用USD做成本来赚RMB，叠加国内医保和支付能力相对一般等等，有可能连成本都收不回，成药上市的可能销售不好亏钱，没成药上市失败沉没成本过高。这是现在创新药行业大趋势的反向操作，从商业模式来说肯定是很不好的，毋庸置疑。比如已经失败的Adagrasib，首付款就达到6500万美元约4.7亿人民币；比如正在销售的擎乐®瑞派替尼，首付款2500万美元，但胃肠间质瘤是罕见病，峰值估计0.5亿美金都不会有，大概率也是收不回成本的。不过也有成本很低的，比如Povetacicept，这个管线就是很好的。
如果只是做licensein，那从今年开始肯定是没有什么前途的，我们可以认为licensin商业模式不好已经是公认的事实，而不是观点了，除非你未来每个药引进的成本都无比的低，和在国内做研发临床等没啥区别，但这个可能性几乎没有。但对于再鼎而言，licensin只是过去成长阶段的商业模式和标签而已，未来公司的核心也需要靠自研了，当下公司也在努力证明自研能力。既然如此，再来谈这个引进的商业模式问题就没有意义了。
盈利角度的问题确实也明显，毛利率就能体现出来。但这个角度并不影响任何问题，这个毛利率的不好是相比于自研的毛利率来的。在其他行业，毛利率的差别确实可能对估值有很大的影响，因为同一个行业里毛利率差别体现了附加值体现了产品的竞争能力，但在创新药行业毛利率并不体现产品的差异，管线产品的差异最终还是要回归到药品的疗效本身，这个和是引进还是自研无关。真正影响估值的点是，引进在一款药的生命周期利润分成中是偏销售端的，并不是偏药品启动的研发端，持续经营能力是存疑的，因此引进创新药不是真正的创新药而是偏销售公司CSO，所以估值会给予的更低。不过估值的绝对数值在投资中并不是最重要的，也就是说就算你自研能给20PE，我CSO只能给10PE，但也无所谓，因为投资的本质是低估下的成长，如果预期未来成长性一样，那我10PE买引进和20PE买自研创新其实并没有什么差别。
销售严重不及预期，营收指引下调，目前几款重要的管线压力很大。公司营收成长角度寄予厚望的三款重要管线，艾加莫德、karxt和贝玛。贝玛失败了，投行和公司管理层此前对于该单抗的峰值预期可是5亿美金和10亿美金；艾加莫德公司的峰值预期也是10亿美金，但今年连续三个季度不及预期，远远没有海外这么风光，且不说10亿美金了，先努力证明还能继续不错的增长吧；Karxt作为CNS用药，这一领域国内医患教育、患者支付能力等等，不容易看好，而且美国这个药也卖的不怎么样。至于存量的老产品管线，则乐能慢慢稳住就不错，其他的本身量也不会太大。
这些都是事实，从整体上而言。再鼎引进的这些药，有不错的，也失败 的，有过度乐观的，也不考虑国内现实支付能力的，未来也可能有很不错的。怎么说呢，可以认为整体展现出来的情况中规中矩吧。相对比较中性一点的角度来说，未来5亿美金的收入应该是大概率的。更关键的问题实际上是，这个5亿美金的收入，如果往上走，有哪些潜在的希望。比如艾加莫德，皮下注射剂型今年能进医保吗，会提高多少销售，虽然有泰它的竞争，但毕竟各自都有各自的效果，也没有这么你死我活；比如KarXT，海外卖的不好是事实但国内不能简单映射国内，只能说是CNS领域国内的可预测性很难说，算是一个期望吧，毕竟KarXT也纳入了指南，也不能否定精分领域可能会成为国内成长很快的领域(关于这个产品，很容易走两个极端，要么从机制等角度给予很高的峰值预期，要么很不看好，自免本身是销售很复杂的领域，可预测性相比肿瘤要低很多，个人理解是最好在乐观中保持一份谨慎)；比如TF-ADC，一方面宫颈癌二线尚无ADC，TF靶点也暂时没竞品，则乐在卵巢癌的销售团队和宫颈癌有重合，可能会有不错的表现；比如Povetacicept，不过这个还比较远，不用太过于考虑先。
Q3季度国内销售板块是盈利了的，净利润率接近20%吧，未来可能继续提高。如果我们不去考虑今年的诸多miss，我们就站在当下往未来看，licensein部分是不是可以理解为就是一个5亿美金有潜力成长的20%净利润率还有希望更高的CSO呢，CSO的基础估值差不多10PE，有成长就会多一些。这么去考虑动态估值的话，2PS是很安全的角度。
管理层高薪，业绩miss的情况下还嘴硬，存在为资本掩护撤退的嫌疑。前者是事实，后者不好说可能也是事实。这个点只能说理解因人而异吧，毕竟这是资本为核心的医药公司，中性一点看待比较好。
自研能力弱。过往有管线失败，这是事实，Z1310 zoci没有预期的这么美好也是事实，有自免管线团队成员出去自立门户也是事实，但这些事实并不能得出自研能力弱这个观点，创新药失败太正常。单纯简单的去评论biotech的自研能力强与弱没有意义，安进不弱吧，贝玛也一样失败。创新药还是管线价值第一位，这里的关键还是zoci到底怎么样。zoci是全球权益的，再鼎也在全球迅速的开展临床，这个速度也是非常的快，这其实就体现了公司国际化团队的能力。目前的临床数据结果并不差，有自己独特的优势，二线的话预期全球峰值5亿美金左右，如果能够突破一线的话峰值可能还会上升至15亿美金。
说到这里，抛开情绪，相对中性冷静的看待再鼎，就是一个10亿美金朝上的CSO公司+5-6亿美金的净现金+一个5-15亿美金峰值全球权益的自研分子。基于这个组合，说20亿美金是公司相对的底部估值。但并不是说20亿美金就是公司的绝对底部，动态性是这么来理解的：
持续的销售miss和不切实际的指引很自然的会让人缺乏信任，信心比黄金重要，在没有用行动业绩证明自己重新值得信任之前，所谓的底部估值都是理论上的。未来的时间，首先就是Q4的营业收入了，艾加莫德是不是如公司解释的那样，如果再一次miss那情绪击穿底部估值是很容易的事，即使Q4符合预期了，后续也可能还需要新的节点销售数据来增加投资者自信；
zoci管线的估值，作为全球三期临床的分子，本身估值就是波动的，从预期的峰值角度，未来实现的话估值的弹性范围会是3PS也就是15亿-50亿美金这样的大范围。但成功概率的大小本身受到各种各样的因素来影响，临床节点数据读出前的真空期，大波动也是很自然的，虽然现在的数据相对还是很积极的。不管怎么说，从期望角度，这个分子至少给予5亿美元的估值，应该不能说是很过分。当然，这里也有一个潜在的点，除了百济之外，还没有国内的药企证明了自己能够独立在海外开展销售拿到全链条利润，如果最后没有办法还是需要通过BD来实现价值的话，整个估值期望会缩水，但反过来如果有BD给大MNC的话，会提高底部的估值。换句话说，对于一款有全球权益的三期临床进展中的不错的分子，没有BD的情况下估值上限很高但概率一般，有BD的情况下估值上限下降但概率极大提高，而且这个概率提高不仅仅包含初始适应症还包括后面的新适应症。
市场底部是交易出来的，有各种各样的因素来影响，估值底部是为我们投资做策略指引的，20亿美金的估值底部并不代表市场一定会交易到那个位置，也不代表到了那个位置就一定不会再往下。从贝叶斯概率的角度，有了这个估值维度的理解，就可以大概明白市场什么时候是情绪在主导，什么时候需要对新的事实进行估值调整进而对策略进行调整。
相比其他创新药企业的估值是未成药的潜在BIC管线贡献占比最大，按理说再鼎的这个底部估值相对比较安稳一点，受流动性等因素的影响应该更小，因为CSO角度的现金流+净现金在这个估值里的占比更大。但市场可能并不会这么去考虑，如果真的有流动性危机，市场也可能抛弃它而选择众星捧月的龙头BIC公司，这应该没办法预测吧。
坏孩子要证明重新证明自己是好孩子并不容易，但一旦重新证明了弹性跨越也会很大。找到优秀的企业，陪伴一起成长，这是很好的投资策略；但在困境中找到安全边际很高又有可能反转的企业，也是很好的投资策略。用前者的眼光来看后者，怎么都是垃圾，不用强求。