查克·阿克雷：关于“瓶颈业务”

多年来，我们曾多次详细阐述过所谓的“三角凳”投资方法——通过三个核心维度来识别具备持续复利增长潜力的优质企业。这三条腿分别是：商业模式、管理团队，以及资本配置能力与再投资机会。

当一家拥有卓越商业模式的企业，由具备远见和理性决策能力的管理层运营，并能够持续将大部分自由现金流以高回报率再投资于业务扩张时，就会形成我们所说的“复利增长飞轮”。

在此，我想简要阐述商业模式这一维度，重点介绍我们内部称为“瓶颈业务”的概念，并结合具体持仓案例进行说明。

我们将“瓶颈业务”定义为满足以下三个特征的企业：

a) 处于由多行业、多地区共同驱动的庞大全球性增长趋势的顶端；

b) 因具备可持续竞争优势，能够将这些增长机会不成比例地导向自身（故称“瓶颈”）；

c) 拥有显著优于所服务行业和客户的经济特性。

以公用事业公司为例，尽管通常在服务区域内享有局部垄断地位，但由于其地理覆盖范围有限且受监管的经济模式缺乏超额收益，因此不符合瓶颈业务标准。

在我们投资组合中，符合瓶颈业务特征的典型案例包括美国电塔公司（American Tower）和万事达卡（Mastercard），二者合计占我们可投资资产的相当比例。这两家公司如何体现“瓶颈业务”特征？

特征一：处于由多行业、多地区驱动的庞大全球性增长趋势的顶端

美国电塔公司：通过遍布17个国家的通信铁塔资产，成为移动通信与数据流量增长的瓶颈环节。其业务覆盖多国无线运营商、手机制造商及各类联网设备。

万事达卡：受益于全球电子支付占比持续提升的趋势，业务渗透至多国零售商、线上线下及移动支付场景，深度参与这一结构性增长。

特征二：因可持续竞争优势，不成比例地获取增长机会

美国电塔公司：竞争优势源于无线电频谱的物理特性（包括频谱复用和信号传播的物理规律），以及运营商在宏基站上实现共址部署的高效服务模式。

万事达卡：通过构建全球领先的支付网络形成强大网络效应，解决了商户接受度与消费者使用意愿的"双边困境"，同时持续推动支付系统的标准化与创新。

△万事达

特征三：拥有显著优于所服务行业和客户的经济特性

美国电塔公司：调整后营运资金（AFFO）的自由现金流利润率超过40%，收入来源于无论何种情况都需履行的多年租赁合同（含年度涨价条款），且维护性资本支出仅占营收的极低个位数比例。

万事达卡：自由现金流利润率超过40%，无杠杆自由现金流资产回报率超过30%，且超过半数收入与交易量挂钩，具备天然抗通胀属性。

需要强调的是，“瓶颈业务”并非我们投资组合中唯一的商业模式类型。其他持仓企业可能更多依赖“三角凳”中的另外两个维度（管理团队或再投资能力）获得投资价值。但希望通过上述“瓶颈业务”的探讨，能更具体地阐述我们眼中优质商业模式的典型特征。

约翰·内夫

（全文完）