人福值得抄底吗？

近期关于人福的讨论比较多，咱们用几个问题形式来剖析公司的基本面变化：

一问：牌照壁垒下，人福竞争是否受恩华冲击？

作为“宜昌人福”为何是人福医药的“魂”，宜昌人福近两年都贡献超21亿/年的权益净利润，仅宜昌人福都值250亿市值。宜昌人福剩余20%的股权由国药持有，这几年红处方精麻市场（主要指芬太尼系列）仍以宜昌人福、恩华、国药三家独享垄断。目前来看，宜昌人福在多个核心芬太尼品种上仍是遮断式领先，虽恩华在提市占率，但冲击影响不大。

人福阿、舒、瑞的增速阶段性见顶并非恩华抢份额，更多是行业自身增速放缓。此前演绎逻辑是朝非手术科室扩展，但目前增长瓶颈已经展现。

二问：有无新药颠覆“芬太尼”地位？

福泰制药的Journavx（NaV1.8抑制剂）在2025年初获FDA批准上市，用于治疗成人中度至重度急性疼痛，成为20多年来首个基于新机制的急性疼痛药物。

但问题关键是该药在3期临床中，与阿片类药物（如氢可酮和对乙酰氨基酚的组合）相比，Journavx在腹部整形术试验中未能超越阿片类药物的镇痛效果，而在拇囊炎切除术试验中，其效果不如阿片类药物。

且FDA拒绝批准其周围神经性疼痛（PNP），迫使公司暂停针对腰骶神经根病（LSR）的3期试验，转而启动新的糖尿病性神经病理性疼痛（DPNM）研究。

Journavx虽然没有明显的药物成瘾、呼吸抑制（芬太尼等常见）等副作用，且起效时间从8小时缩短至2-4小时，但问题是镇痛作用并非十分突出（两项临床都以优效作为目标，结果一个非劣，一个劣），扩适应症屡屡受挫就能看出。

Journavx今年在美国的商业化也频频miss，花街机构预计2038年实现36亿美元销售看起来也并非很性感，仍需后续更多3期临床验证。

除此外，福泰今年第二代NaV1.8抑制剂则在2期临床折戟，连对照的安慰剂组都比不过。

恒瑞的2021年开始研发的第一代NaV1.8抑制剂（HRS4800，follow了福泰早期另一款失败的NaV1.8抑制剂）遭放弃。

而follow Journavx的新一代NaV1.8抑制剂HRS-2129片则在2025年9月启动了国内2/3期临床，用于腹部术后镇痛。按恒瑞在快速follow的特性，临床成功的概率很大，但感觉也就是跟Journavx同等水平，并未看到差异化优势。

国内对“芬太尼”管控十分到位的情况下（无需担忧成瘾问题），Journavx类药物要想凭借勉强非劣的疗效去颠覆红处方精麻难度偏大。

三问：研发费用与实际产出严重不成正比，此次ST能否有所改善？

参考下图2024年财报主要控股公司利润，随便加加都是接近25亿的归母净利润，但是2024年扣非净利润仅有11亿，就算加回减值的7亿，也就18亿。这里面除了管理臃肿外，研发支出是严重拖累，难以匹配产出。

从Q3看，2025全年估计又是15亿的研发费用，近五年半累计70亿的研发投入连根毛都没研发出来，更别指望重磅了。参考2024年财报研发项目，也难怪市场一直质疑研发端在进行利益输送了（有价值新药也就一两个），现成的NaV1.8抑制剂不知道follow，只能说研发能力还是太差。

招商此次进驻若能将研发费用腰斩，将省下的7亿全部用于分红或者回购，那么都会大为改观目前浪费钱、浪费资源的局面。

四问：招商局如何去“臃肿”，给市场持续降负债的预期？

2021年的100亿的有息负债，截止2025Q3仍旧有90亿，每年的现金流达到20亿（不算资本支出），钱都花哪去了？

答案：固定资产

2021年仅有52亿的固定资产，截止2025Q3固定资产已经攀升99亿，考虑还有未完工在建，固定资产将破百亿。下图为2023年财报中的“在建工程”，可见除了修大楼就是扩原料药产能，且原料药产能均非特色产能有特殊优势。

参考下图2022年财报在建工程，一样的扩原料药和修大楼。这就是未来很大的风险点，未来要是原料药价格波动，或者公司经营遇到波动，面临10亿以上的减值坑。

结论：不想买，一是精麻市场看不到增长； 二是行业有可能面临医保控费； 三是人福的整合还需要些时间。