聚胶股份

聚胶股份（股票代码：301283）是国内卫材热熔胶领域的龙头企业，专注于吸收性卫生用品专用热熔胶的研发、生产与销售。以下从主营业务、技术瓶颈、成长性三个维度展开分析：

一、主营业务：全球卫材热熔胶核心供应商

公司产品主要应用于婴儿纸尿裤、卫生巾、成人失禁用品等卫生材料的粘合，形成四大核心产品体系：

结构胶（占营收 67%）：用于固定芯层材料，形成防漏密封，技术难点在于粘合强度与耐老化性平衡。公司为金佰利、恒安国际提供的超薄结构胶厚度仅 0.15mm，可使纸尿裤整体减重 8%。

橡筋胶（占营收 21.5%）：需抵抗橡筋蠕变，公司通过分子链交联技术将抗蠕变性能提升至行业标准的 1.3 倍，适配高端弹性腰围设计。

特种胶（占营收 4.8%）：包括尿显胶（遇尿液变色提示更换）、柔味胶（气味舒适性提升 30%）等，技术壁垒最高，毛利率较普通胶高 5-8 个百分点。

医疗用胶：正在开发医用敷料、手术垫用胶，计划 2025 年完成 ISO13485 认证，切入高毛利医疗市场。

公司全球市占率约 15%，国内市场份额超 30%，与汉高、富乐、波士胶并列为全球四大卫材热熔胶供应商。客户覆盖全球前十大卫生用品厂商，海外营收占比从 2022 年的 42% 提升至 2025 年上半年的 59%，波兰工厂（产能 6 万吨）和马来西亚基地（2025 年底投产，设计产能 6 万吨）形成全球化布局。

二、技术瓶颈：高端化与环保化的双重挑战

生物可降解技术的商业化突破：公司生物可降解热熔胶生物可降解率达 77.68%（国际先进水平），但成本较传统胶高 25%，目前仅在欧美高端市场小批量应用。规模化生产需解决聚乳酸（PLA）原料价格波动（占生产成本 60%）和加工工艺稳定性问题cn.focushotmelt.com。

医疗级产品认证周期长：医疗用胶需通过 ISO13485 认证和生物相容性测试，认证周期通常 18-24 个月。公司虽已完成部分客户送样，但量产良率（目前 78%）仍需提升至 90% 以上才能满足医疗行业要求。

高端设备进口依赖：高速涂布机、精密计量泵等核心设备依赖德国 Nordson、美国 ITW 进口，导致单位产能投资成本较国际巨头高 15%。公司正在推进 “智能工厂 4.0” 项目，计划 2027 年实现 30% 关键设备国产化cn.focushotmelt.com。

环保政策成本压力：欧盟碳边境税（CBAM）要求出口产品披露全生命周期碳足迹，公司中国区工厂虽通过光伏发电和绿电采购抵消 42% 的 Scope2 碳排放，但生物可降解胶生产仍需进一步优化工艺以降低碳强度cn.focushotmelt.com。

三、成长性：全球化与产品升级双轮驱动

财务表现持续改善：2025 年上半年营收 9.93 亿元（+5.5%），归母净利润 8112 万元（+41.4%），毛利率回升至 18.04%。利润增速显著高于营收，主要得益于原材料价格下降（苯乙烯价格同比下跌 12%）和高毛利特种胶占比提升（从 2023 年的 3% 升至 2025H1 的 6%）。

产能扩张与全球化布局：马来西亚基地：2025 年底投产后，全球总产能将达 30 万吨，可辐射东南亚新兴市场（纸尿裤渗透率不足 50%），预计 2026 年贡献营收 4 亿元。墨西哥工厂规划：虽暂时搁置，但为中长期开拓北美市场预留空间，可规避美国关税壁垒。

新兴应用场景放量：成人失禁用品：国内渗透率不足 5%，远低于日本（80%），公司已与维达、恒安合作开发成人纸尿裤用胶，2025 年相关收入同比增长 47%。宠物卫生用品：全球市场规模年增 15%，公司为雀巢普瑞纳提供的宠物垫用胶通过抗菌认证，2025 年上半年收入占比提升至 2%。

国产替代与技术溢价：在国内高端市场，公司产品价格较汉高低 18%-25%，进口替代率从 2023 年的 28% 提升至 2025H1 的 35%。随着生物可降解胶和医疗用胶逐步放量，预计 2027 年毛利率有望突破 25%。

四、风险与挑战

大客户依赖度高：前五大客户占营收 62%，若金佰利、宝洁等国际品牌调整供应链，可能导致收入下滑 15% 以上。公司正通过拓展 Essity、Drylock 等新客户降低风险，2025 年上半年非前五大客户收入占比提升至 38%。

原材料价格波动：苯乙烯、异戊二烯等石化原料占生产成本 70%，2025 年 Q2 苯乙烯价格环比上涨 8%，若持续高位运行将挤压毛利率 3-5 个百分点。

技术替代风险：汉高正在研发的无热熔胶卫生用品技术（通过超声波焊接）若成熟，可能颠覆现有市场格局。公司已联合中科院启动新型粘合技术预研，预计 2026 年完成实验室样品开发cn.focushotmelt.com。

结论

聚胶股份凭借全球化产能布局和高端产品升级，正处于快速成长期。短期看，马来西亚基地投产和成人失禁用品需求增长支撑业绩；长期看，生物可降解胶和医疗用胶的商业化将打开第二增长曲线。若公司能在 2026 年前实现医疗用胶量产并降低生物可降解胶成本，有望从 “材料供应商” 升级为 “环保解决方案提供商”，估值逻辑将向高端制造企业靠拢。当前需重点关注原材料价格走势、马来西亚基地投产进度及医疗认证进展。