三棵树（603737）：涂料龙头业绩修复，零售转型成效显著

（一）核心业务与营收结构

公司核心业务以建筑涂料为主，营收占比超 70%，其中家装墙面漆品类优势突出，艺术漆、仿石漆产品全球销量第一，同时覆盖工程涂料等细分品类；防水、地坪、保温、基辅材等业务为次要板块，营收占比约 30%，目前公司对防水业务进行调整收缩，聚焦涂料主业发展。商业模式上采用零售 + 工程双轮驱动，零售端打造 “七位一体” 产品体系，涵盖乳胶漆、艺术漆、仿石漆等全品类墙面涂料，同时推出 “马上住” 一站式涂装服务，提升终端体验；工程端聚焦城市更新、旧改、保障性住房等优质项目，优化客户结构，降低合作风险。

（二）2025 年前三季度核心财务表现

公司期内实现营收 93.92 亿元，同比增长 2.69%，营收保持稳健增长，增速相对平缓；归母净利润 7.44 亿元，同比大幅增长 81.22%，扣非归母净利润 5.65 亿元，同比增长 126.37%，业绩实现大幅修复，盈利增速远超营收；经营现金流净额 10.88 亿元，现金流状况较往年明显改善，回款能力提升；资产负债率 75.79%，处于行业偏高水平，需持续关注公司偿债压力。盈利能力上，受益于原材料成本下行与产品结构优化，公司整体毛利率回升至 32% 以上，净利率约 8%，较 2024 年水平实现显著提升，盈利水平持续改善。

（三）核心竞争优势（护城河）

其一，品牌壁垒显著，公司连续多年蝉联 “中国涂料品牌第一”，2025 年品牌价值达 562 亿元，仿石漆产品拿下全球销量冠军，在终端 C 端与工程端均具备较高的品牌认可度；其二，渠道优势突出，零售端经销收入占比已提升至 87%，线下渠道覆盖全国，“马上住” 涂装服务实现全国化布局，大幅提升终端粘性；工程端与头部房企、政府基建项目建立稳定合作，客户结构持续优化；其三，产品与技术优势，公司聚焦 “健康涂料” 核心定位，产品环保性能处于行业领先水平，研发投入持续加码，在水性涂料、粉末涂料等环保涂料领域具备充足技术储备；其四，全产业链布局能力，从核心的涂料产品，延伸至防水、保温、基辅材等配套品类，为客户提供一站式建材解决方案，提升单客价值。

（四）核心风险与未来成长看点

风险方面，公司业务仍受房地产行业波动影响，工程端订单与回款或受地产行业复苏节奏制约；工程端应收账款规模仍需关注，存在一定回款风险；涂料生产原材料价格波动会直接影响公司成本与盈利；资产负债率偏高，短期存在一定的偿债压力。成长看点方面，公司零售转型持续深化，C 端营收占比稳步提升，有效对冲工程端行业波动风险；城市更新、旧改等国家政策落地，为涂料行业带来持续的订单红利；健康涂料市场需求持续增长，公司核心产品契合市场趋势，有望进一步提升市占率；公司海外市场布局逐步推进，涂料产品出口业务有望成为新的营收增长点。