中国股王——腾讯控股：600元股价何去何从

提到中国股市的“股王”，大多数投资人都会推腾讯、茅台、阿里、工行、平安、拼多多这种级别，因为能够被称为“股王”的公司，营收、利润这些硬指标要能够得上，比如说，1000亿上下的净利润，目前上市公司里面其实没几家，宁德时代这种顶级的制造业企业，也还要再增长几年才能达到。如果从市值角度看，$腾讯控股(00700)$ 腾讯控股目前55000亿港币市值，毫无疑问是中国上市公司里面最大的。从2004年上市至今，腾讯的股价涨幅超过1000倍，最近几年波动很大，2021年从700块跌到180块，目前又回到600元以上，现在这个位置，如何看待腾讯这家公司，如何看待目前的价格，今天我们就从商业模式、护城河、财务情况、业务情况、未来战略以及动态估值的角度为简单谈谈。

首先从商业模式的角度来看，腾讯的产品具有一定的“垄断”能力，腾讯的核心资产，是微信和QQ上超过13亿的月活跃用户。这不仅仅是用户数，更是每个中国人真实社会关系的数字化总和。我们的家人、朋友、同事、同学、客户、粉丝几乎都在这个网络里。这种基于人际关系的网络效应，是最坚固、最难被打破的“垄断”，也是腾讯最具壁垒的护城河。QQ、微信有点像中国数字社会的基础设施。历次用户被迫有二选一的可能，腾讯总是更有底气的那一个。

腾讯的垄断性跟国内的阿里、美团、京东这些比，要多得多，阿里的铁军在电商领域做不到一家独大，有京东，有拼多多，还有抖音的短视频带货，不断冲击固有的市场；能打仗的美团也无法避免竞争对手隔三差五地来抢外卖生意。

跟海外的互联网巨头相比，没有完全的对标的标的。腾讯的业务涵盖了 “Facebook + 动视暴雪 + PayPal + Spotify + 苹果App Store部分功能”的融合体，并且通过微信这一个App无缝连接。这种“超级应用”形态，是美国市场未曾出现的，是中国移动互联网发展的独特产物。有时候我们刷到老外来中国居住、旅游的短视频，还挺满意这种一站式的超级app.

所以说，腾讯的商业模式护城河，本质上是基于“社会关系链”的数字生态垄断。这比任何技术或产品的垄断都更持久、更难以颠覆。

再看腾讯的周期性，它的各项业务都有比较强的周期性，包括游戏的产品周期性，它的广告、支付等事业务其实都跟宏观经济相关，所以他的业绩表现会受产品周期与宏观经济的周期性影响。

接下来再看一下腾讯的财务数据增长情况，腾讯营收从2005年14亿元跃升至2024年超6000亿元，腾讯的成长是中国互联网黄金二十年的缩影，清晰地分为三个阶段：

第一个阶段黄金爆发期（2005-2011年）：端游与社交的“印钞机”，主要驱动力：QQ的海量用户 + 《DNF》《CF》等爆款端游，上学那会，大家玩的都是这些游戏。这几年营收年复合增长率超50%，但是速度是逐年下行，从70-80%的增长速度，下滑到30%多。这个阶段腾讯的估值也很高，大多数时处于30倍PE以上，只有当熊市低点时候会跌破30倍。

这是“躺着赚钱”的时代，发现了游戏这座金矿。游戏业务争议很大，有人说害了青少年，有的人说慰藉了中年人，还有人说游戏也是高科技，现在英伟达这么牛，就是从做游戏显卡业务起家的。

第二个生态狂飙期（2012-2018年）：移动互联网的微信时代

主要驱动力：微信的横空出世。手游（《王者荣耀》）、朋友圈广告、微信支付三驾马车齐驱。腾讯从一个产品公司，进化成一个基于移动社交的庞大经济体。这个阶段营收复合年增长保持在30%-50%。特别是2016-2017年随着经济的复苏，营收增长速度有明显上行趋势。这个阶段估值也基本没有下过30倍以下。

第三个阶段 精耕细作期（2019年至今）：穿越周期，迎接AI时代

（2019-2022），腾讯也经历了宏观经济下行的压力测试：业务上，用户增长见顶，宏观经济承压，游戏行业监管调整，反垄断政策。2022年，腾讯迎来了上市以来首次年度营收下滑，下滑了1%。市场一度怀疑，巨头的增长故事是否已然终结。当时的估值也打到历史最低值，跌破10倍，股王跌到10倍，历史上看，都是重大的机会，茅台2014年跌破10倍；苹果2016年也跌破10倍。

（2023-2025）王者归来：在宏观经济压力持续的背景下，腾讯通过游戏出海，全力拓展海外市场，打造游戏业务第二增长曲线。挖掘视频号：将微信生态内最后一座流量金矿商业化。

云业务“减肥增肌”：主动砍掉不赚钱的低毛利项目，追求健康增长。全面降本增效：削减营销费用，优化人员结构。营收重回10-15%的同比增长，毛利率和净利率创下近年新高。估值从10倍上升到20倍以上，完成了估值修复。未来几年腾讯的营收增长很难像原来那样狂奔，但是更远期的未来，仍然在拓展边界的腾讯是否还会高增长的阶段，我觉得是可以期待的。

接下来我们谈谈腾讯的核心业务。2025年三季度，腾讯的业务构成是增值服务占比50%，金融科技及企业服务占比30%，营销服务业绩占比19%。

增值服务业务。

增值服务业务里游戏业务占比大。本土游戏的“守成”与海外的“进取”游戏至今仍是腾讯最大的“现金牛”（2024年占营收30%），但也面临最大的争议。本土游戏市场：已进入成熟期，像《王者荣耀》《和平精英》这样的“常青树”游戏贡献了大部分收入。

增长靠的是持续的内容更新和偶尔的爆款新游（如2025年的《三角洲行动》）。市场担心的“瓶颈”确实存在，但腾讯凭借强大的社交渠道和运营能力，守住了超过50%的市场份额，保证了基本盘的稳定。

国际市场：这是最大的亮点和未来。2025年第三季度，国际游戏收入同比暴涨43%。通过自研、收购海外工作室、代理发行，腾讯正成功地将中国游戏的运营能力复制到全球。游戏出海，是腾讯未来5年最具确定性的增长的业务之一。

社交网络业务，（2013-2018）是高速增长期：收入从2013年的130亿元迅猛攀升至2018年的727亿元，年增速持续超过30%。核心驱动力是微信生态的爆发（用户增长、朋友圈广告、支付服务商业化）及数字内容订阅（游戏、音乐、视频会员）的协同效应。

，2019年起增速有所下降，2021年起增速回落至个位数，2022年首次出现负增长（-0.3%）。这个赛道竞争也挺激烈。

营销服务业务，这个主要是广告业务。过去腾讯广告业务在微信流量红利释放过程中实现了高增长；2022年由于经济下行及部分行业监管趋严，广告需求被动收缩，腾讯广告收入首次出现下滑；2023 年是腾讯广告业务的 “复苏转折年”，核心依赖 “视频号破局 + AI 赋能 + 生态协同”。

视频号的商业价值尤其突出，视频号之于微信，相当于当年朋友圈广告的“第二次货币化革命”。2025年第三季度，视频号广告收入同比增长超60%，成为广告增长的核心引擎。更重要的是，视频号正在打通小程序、微信支付，构建“看内容-种草-下单-支付”的完整商业闭环。它激活了整个微信生态的商业潜力。

3. 金融科技与企业服务：从“支付工具”到“经济稳定器”

这部分业务经常被低估，但它已是腾讯增长的稳定基石。支付业务跟随消费大盘温和复苏；理财、贷款等业务在严格风控下健康发展。腾讯云则战略转型，不再盲目拼规模，而是聚焦于高毛利的自研产品和服务内部生态，盈利能力显著改善。

总面言之，接下来几年腾讯在业务上的亮点就是：视频号的变现高度：能否持续超预期，成为新的利润支柱。游戏出海的广度：海外收入能否撑起半边天，打开新的天花板。AI的战略回报：巨额投入能否转化为看得见的商业成功和新产品突破。

接下来再谈谈腾讯控股的资本运作以及未来的战略着力点。

第一个是回购与分红过去，高速增长的腾讯很少大规模回馈股东。但最近三年力度比较大。

为对冲南非大股东Prosus的持续减持，腾讯启动了千亿港元级别的回购计划。2024年回购超过1100亿港元，2025年计划回购800亿港元，前三季度回购金额超576亿港元。

现金分红逐年提升，2024年达414亿港元。2022年和2023年还有“京东”与“美团”实物分红。

资本开支：为AI未来下的“注”

为了拿到aI时代的门票，2024年，腾讯资本开支暴涨221%至768亿元，主要投向AI算力（芯片、服务器）。管理层明确表示，2025年将继续保持高投入，虽然三季度资本开支力度不如预期，主要还是买不到卡，但是腾讯在AI上的投入一定不会弱，今年在元宝上的投入可以看出。腾讯总裁刘炽平在业绩会上描绘了一个“蓝图”：未来微信可能会进化出一个强大的AI智能助理。它能理解你的自然语言指令，然后帮你订机票、查天气、总结文章、甚至对比商品价格并完成购买。这意味着，微信有望从一个被动的工具，变成一个主动、智能的数字世界入口。最近字节的ai手机助手，阿里的千问，都有类似的布局，腾讯也无法退缩。

最后谈谈估值静态估值：历史低位，安全边际显现

截至目前腾讯市值约5万亿人民币，对应2025年预期净利润2220亿，市盈率（PE）约为23倍不到。

如果市值扣除1万1千多亿的对外投资，用经营利润算，则估值更低。23倍估值就这个估值水平，处于腾讯过去十年估值区间的底部区域，过去腾讯很少跌破30倍，但是当时的增长更快，算是合理估值，也就是说过去从180涨上来的部分其实只是估值修复的过程。未来几年腾讯利润可以做到3000亿以上，行情好一些的话，估值上到30倍，未来的空间还是比较大的。

再回到我们三驱动的价值投资模型，腾讯肯定是一家好公司，目前的估值算比较合理，基本面也是从过去几年底部上来，处于上升的右侧趋势。所以从价值、估值、周期三个要素来看，当前的腾讯应该是一个比较好的击球区。