$安徽合力(SH600761)$
这个股票真不错，叉车，机器人，智能物流，海外订单。中性估值100多亿。商业航天，机器人等生产线制造业景气度这么好，远远不止100亿。
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专注于用大模型对股票进行投研学习，坚信未来是一人+大模型进行投资的时代。目标覆盖一万只股票，当前进度： 134/10000。
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安徽合力（600761）投研分析
目录
1 业务和竞争格局
2 收入分解，财务质量和估值
3 管理层和牛熊场景
安徽合力市场一般定位为价值成长股，兼具周期属性与成长潜力，依托叉车主业的龙头优势实现稳健盈利，同时通过全球化、电动化、智能化拓展成长空间，也具备稳定的分红属性。核心指标（2025Q3/最新）：销售毛利率23.81%，2025Q3总营收149.34亿元，市盈率（TTM）16.23倍，ROE10.40%，股息率（TTM）3.21%。
1 业务和竞争格局
公司核心业务
安徽合力主营叉车等工业车辆的研发、生产与销售，同时布局智能物流系统、核心零部件及后市场服务，还切入商业航天铸件、人形机器人等新赛道。核心解决制造业、物流业的货物搬运、仓储物流自动化需求，付费方为工业制造企业、物流企业、电商平台、仓储园区等B端客户。公司所在的叉车行业处于温和增长阶段，国内以存量更新为主，出口和电动化成为核心增长驱动力，2024年行业销量同比增长10%，电动叉车渗透率已达74%。
主要竞争对手及对比
核心竞争对手为杭叉集团、诺力股份、中力股份，海外龙头为丰田、永恒力，从核心维度对比及优劣势如下：
- 定价能力：安徽合力定价能力优于诺力股份，略逊于杭叉集团，海外业务因品牌溢价较国内高5个百分点；但与丰田等海外龙头相比，高端品类定价缺乏溢价。
- 产品强度：电动叉车产品力与杭叉集团持平，核心零部件自主可控性强，智能物流业务增速超行业；但高端智能叉车、AGV产品的技术成熟度不及海外龙头。
- 规模：国内销量连续30余年第一，2024年整机销量34.02万台，年产超20万台，规模效应显著，远超诺力、中力；海外规模仍落后于丰田、永恒力。
- 护城河：拥有百亿元级品牌价值，国内经销商网络覆盖90%以上地级市，全产业链布局实现成本控制，研发投入持续增长；短板在于海外品牌认可度低，高端赛道技术积累不足。
核心优势：国内规模第一、渠道覆盖广、全产业链成本优势；核心劣势：海外品牌力弱，高端产品技术溢价低，智能物流业务规模仍较小。
2 收入分解，财务质量和估值
收入流分解及增长特征
公司收入构成为工业车辆整机、智能物流系统、零部件及后市场服务、新业务（商业航天/机器人） 四大板块，2025年整体营收保持增长，2025Q3单季营收同比增长7.57%，各板块核心特征如下：
- 工业车辆整机：营收占比约70%，为核心主业，毛利率23%-24%，2025年上半年电动叉车销量占比提升至68%，整体营收同比小幅增长约5%；其中国内业务增速放缓（存量更新为主），海外业务营收同比增长超20%，海外收入占比预计2025年接近45%。
- 智能物流系统：营收占比约10%，毛利率30%左右，2025年上半年营收同比大增59.1%，是目前增长最快的业务，依托与华为、江淮的合作，AGV/AMR机器人订单持续增长。
- 零部件及后市场服务：营收占比约18%，毛利率20%-30%，营收同比增长约8%，核心零部件对外供应比亚迪、永恒力等企业，后市场（维修/租赁）成为盈利稳定器。
- 新业务（商业航天/机器人）：营收占比目前不足2%，毛利率40%-50%，2025年商业航天铸件订单为千万级且频率加快，人形机器人合资公司预计2026Q1成立，暂未贡献大规模收入，但增长潜力显著。
公司对工业车辆整机的依赖度仍较高，但其产品结构持续优化，海外业务和智能物流成为新增长极，客户结构多元化，无单一重大客户依赖。
近年财务质量分析
1. 收入增长一致性：2019-2023年营收CAGR为12.93%，增长稳健；2024年营收173.25亿元同比增长0.99%，增速放缓主因国内制造业疲软；2025年依托海外和智能物流业务，营收重回中个位数增长，增长韧性较强。
2. 利润率：销售毛利率从2019年21.3%波动上升至2025Q3的23.81%，净利率稳定在8%-9%，核心得益于电动叉车占比提升、原材料价格低位震荡及海外高毛利业务拓展；2025Q3净利润同比下滑11.84%，系研发费用激增所致，非经营端因素。
3. 债务水平：资产负债率从2022年的50%+降至2025Q3的41.03%，有息负债占比低，流动比率1.91、速动比率1.22，偿债能力优异，无短期和长期债务风险；商誉/净资产仅0.61%，无减值风险。
4. 现金流强度：2025Q3经营活动现金流净额9.63亿元，归母净利润11.21亿元，经营现金流/归母净利润比值约0.86，现金流整体匹配净利润，2023年该比值达1.7，现金流稳定性较强；公司账上常年保有约60亿现金，流动性充裕。
5. 分红情况：近5年分红比例稳定在40%左右，2024年拟每10股派6元，2025年半年度每股派现0.1元；股息率（TTM）3.21%，处于历史高位，近5年股息率从2%左右逐步提升至3%以上，分红稳定性和回报率持续改善。
6. 资本配置：资本开支主要用于海外工厂建设（泰国工厂年产能1万台）、智能物流和新业务研发，2024年研发投入同比增长14%至10.86亿元；2024年以2.74亿元收购江淮重工51%股权，PE仅7.6倍，并购整合性价比高，预计增厚2026年业绩。
估值分析
安徽合力为多业务属性企业，主业叉车为成熟周期型业务，智能物流为高成长业务，新业务为高溢价潜力业务，采用分部估值法进行估值，同时结合行业平均估值水平验证，估值基准为2025年预测数据及2026年1月最新市值（204.86亿元）。
估值前提与假设
1. 2025年公司总营收预计185亿元，归母净利润预计13.5亿元，各业务板块利润占比：整机业务75%、智能物流8%、零部件及后市场15%、新业务2%（暂未大规模贡献利润）。
2. 估值方法：叉车整机业务采用PE估值法（参考工程机械周期龙头估值，取12-15倍PE）；智能物流业务采用PE估值法（参考智能物流行业高成长标的，取30-35倍PE）；零部件及后市场业务采用PE估值法（参考汽车零部件行业，取15-20倍PE）；新业务采用PS估值法（参考商业航天/机器人行业，取10-15倍PS，2025年新业务营收预计3.7亿元）。
3. 核心假设：2025年海外业务收入占比达45%，电动叉车渗透率超80%；智能物流业务营收同比增长50%以上；无重大行业政策变化、原材料价格大幅波动。
分部估值计算过程
1. 叉车整机业务：2025年预测归母净利润=13.5×75%=10.125亿元，取PE中枢13.5倍，估值=10.125×13.5=136.69亿元。
2. 智能物流业务：2025年预测归母净利润=13.5×8%=1.08亿元，取PE中枢32.5倍，估值=1.08×32.5=35.1亿元。
3. 零部件及后市场业务：2025年预测归母净利润=13.5×15%=2.025亿元，取PE中枢17.5倍，估值=2.025×17.5=35.44亿元。
4. 新业务（商业航天/机器人）：2025年预测营收=3.7亿元，取PS中枢12.5倍，估值=3.7×12.5=46.25亿元。
5. 公司整体合理估值=136.69+35.1+35.44+46.25=253.48亿元。
6. 估值溢价/折价调整：考虑公司国企属性的估值折价（约10%），调整后合理估值=253.48×90%=228.13亿元。
估值合理性分析
当前公司市值204.86亿元，较调整后合理估值存在约11.1%的折价，估值处于合理偏低水平。
- 更高估值的合理依据：海外业务增速超预期（2026年出口增长超20%）、智能物流业务规模化放量（2025年营收增长超60%）、新业务（商业航天/机器人）订单快速落地；叉车行业国内需求随制造业复苏超预期，电动化渗透率提升速度加快。
- 更低估值的合理依据：欧美海外市场需求疲软，出口增速不及预期；国内制造业PMI持续低于荣枯线，叉车存量更新需求下滑；原材料（钢材、锂电池）价格大幅上涨，挤压利润率；新业务研发投入过高，迟迟无法实现盈利。
3 管理层和牛熊场景
管理层历史表现评估
公司为安徽省国资委控股的国企，管理团队经营风格稳健且具备战略前瞻性，过往执行能力优异：
1. 坚定推进电动化、国际化、智能化三大战略，电动叉车销量占比从2020年的不足50%提升至2025年上半年的68%，海外收入占比从2019年17%提升至2024年40%。
2. 精准布局产业链和外延并购，与宁德时代合作保障锂电池供应，收购宇锋智能、江淮重工补齐智能物流业务短板，并购标的性价比高，未出现商誉减值风险。
3. 成本控制和现金流管理能力突出，资产负债率稳步下降，账上现金充裕，近5年分红比例稳定在40%左右，持续为股东创造稳定回报；研发投入持续增长，2024年新增专利156项，技术储备充足。
4. 积极开拓新赛道，切入商业航天、人形机器人领域，为公司打造第二、第三增长曲线，战略布局贴合行业发展趋势。
未来3-5年牛熊场景分析
牛案（基本面超预期）
1. 海外市场：欧美去库结束+美元降息，公司出口增速持续保持20%以上，2027年海外收入占比达46%，泰国工厂投产实现本地化盈利，海外市占率提升至10%-15%。
2. 主业升级：国内制造业复苏带动叉车需求增长，电动叉车渗透率2028年超90%，高端智能叉车实现进口替代，整机业务毛利率提升至25%以上。
3. 新业务放量：智能物流业务2030年营收达60-70亿元，成为核心盈利板块；商业航天铸件订单突破亿元级，人形机器人业务实现商业化落地，新业务营收占比超10%。
4. 财务端：公司营收2030年达360亿元，归母净利润超30亿元，ROE稳定在15%以上，分红比例提升至50%。
熊案（基本面不及预期）
1. 海外市场：欧美经济衰退导致叉车需求大幅下滑，贸易壁垒加剧，公司出口增速转负，海外业务毛利率收窄，泰国工厂投产不及预期。
2. 主业承压：国内制造业PMI持续低迷，叉车存量更新需求萎缩，行业价格战加剧，整机业务毛利率回落至20%以下，营收陷入负增长。
3. 新业务受阻：智能物流行业竞争加剧，订单增速放缓，研发投入持续高企；商业航天、人形机器人技术突破不及预期，无法实现商业化盈利，拖累公司整体利润。
4. 财务端：原材料价格大幅上涨，公司现金流承压，资产负债率回升至50%以上，分红比例下调至30%以下，ROE回落至8%以下，并购标的业绩承诺无法完成。