$西大门(SH605155)$
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西大门（605155）投研分析
目录
1 业务和竞争格局
2 收入分解，财务质量和估值
3 管理层和牛熊场景
西大门市场一般定位为成长型价值股，兼具行业成长红利与稳健的盈利分红属性，聚焦功能性遮阳材料细分赛道龙头，受益于绿色建筑和智能家居行业发展。核心财务指标（2025Q3/最新）：销售毛利率44.66%，2025Q3总营收6.51亿元，动态市盈率29.44倍，2025Q3加权ROE6.64%，股息率约2.0%（历史中枢）。
1 业务和竞争格局
公司业务核心概况
西大门主营功能性遮阳材料的研发、生产和销售，核心产品为成品窗帘、遮光/阳光/可调光面料等，解决建筑遮阳、节能、提升空间使用舒适度的需求，同时满足智能家居场景的智能调控需求。付费方主要为房企、家居建材商、装修公司，还有终端零售的个人消费者及海外贸易商。公司所在的中国遮阳用品行业处于持续增长阶段，2025年行业规模预计突破900亿元，年复合增速9.5%-10.5%，智能遮阳、建筑节能遮阳为核心增长驱动 。
主要竞争对手及核心对比
核心竞争对手为玉马科技、其他区域型遮阳材料企业，从核心维度对比核心信息如下：
- 定价能力：西大门毛利率44.66%远超行业均值，定价能力强；玉马科技聚焦高端智能遮阳，定价略高，区域企业以低价走量为主，定价能力弱。
- 产品强度：西大门产品品类全，覆盖中高端面料及成品窗帘，传统面料工艺成熟；玉马科技智能遮阳系统技术更领先，绑定智能家居生态，区域企业产品同质化严重，技术含量低。
- 规模：玉马科技全球化布局更深入，海外订单规模更大；西大门规模居行业中游，2025Q3营收6.51亿元，行业排名19，区域企业规模偏小且分散 。
- 护城河：西大门的护城河在于成熟的面料生产工艺、较高的毛利率和国内渠道布局；玉马科技护城河为智能遮阳技术和海外高端渠道；区域企业无明显护城河。
西大门核心优劣势：赢在传统功能性遮阳面料的盈利性和产品品类完整性，毛利率显著高于行业；输在智能遮阳产品的技术布局和海外规模，相较于玉马科技，智能产品占比低，全球化渠道弱。
2 收入分解，财务质量和估值
收入流分解及核心特征
2025Q3公司营收6.51亿元，同比增长10.43%，主营业务集中于功能性遮阳相关产品，无其他跨界业务，各产品营收占比、毛利率及增长特征如下（核心数据为2025Q3） ：
- 成品窗帘：营收占比50.84%，为第一大业务，毛利率贴合公司整体44.66%水平，营收同比增长15%左右，是公司增长核心引擎，受益于国内家装和房企集采需求提升。
- 遮光面料：营收占比19.73%，毛利率42%左右，营收同比增长8%，增长放缓，因传统遮光面料市场竞争加剧，低端产品被区域企业分流。
- 阳光面料：营收占比17.69%，毛利率45%左右，营收同比增长10%，增长平稳，主要用于商业建筑遮阳，需求受基建和商业综合体建设影响。
- 可调光面料：营收占比8.89%，毛利率50%为各业务最高，营收同比增长22%，是增速最快业务，智能遮阳趋势下高端需求释放，但目前规模较小。
- 其他：营收占比2.84%，毛利率30%左右，营收基本持平，无明显增长。
产品与客户依赖：公司高度依赖成品窗帘和面料类核心产品，二者合计占比超97%，无单一产品营收占比超60%，产品结构相对均衡；客户方面以国内房企集采和家居渠道商为主，前五大客户营收占比约25%，客户集中度适中，无单一客户依赖风险。
近年财务质量分析
以2022-2025Q3财报为核心分析维度，公司财务质量整体稳健偏优，成长与盈利的平衡性较好，核心特征如下：
1. 收入增长一致性：营收从2022年4.99亿元增长至2024年8.17亿元，2025Q3达6.51亿元，年复合增速超20%，2025Q3单季同比增长3.74%，整体增长稳健，仅单季受行业短期需求波动略有放缓，增长一致性较强。
2. 利润率：销售毛利率从2022年34.31%持续提升至2025Q3的44.66%，毛利率提升趋势明确，主要因产品结构向高毛利的成品窗帘、可调光面料倾斜；销售净利率维持13%-15%区间，盈利稳定性高。
3. 债务水平：2025Q3资产负债率仅6.89%，远低于行业平均水平，流动比率8.88、速动比率6.80，短期偿债能力极强，公司几乎无有息负债，债务压力可忽略。
4. 现金流强度：2025Q3经营活动现金流净额1.37亿元，归母净利润8793.09万元，现金流与归母净利润比值为1.56，2024年该比值为1.17，近三年该比值均大于1，经营现金流持续净额为正且覆盖净利润，现金流质量极高；投资活动现金流净额为负，因公司持续投入产能扩建和研发，筹资现金流为负主要系分红和回购。
5. 分红情况：公司历史分红比例稳定在30%左右，股息率中枢为1.5%-2.5%，近五年股息率呈小幅上升趋势，从2021年1.5%提升至2024年2.0%，分红稳健，无连续不分红或分红比例大幅波动情况。
6. 资本配置：资本主要投向核心业务的产能扩建、智能遮阳产品研发和国内渠道布局，无跨界投资，资本配置聚焦主业，研发投入强度随行业趋势逐步提升，贴合智能遮阳和新材料研发需求。
估值分析
估值方法选择
西大门为单一主业的成长型价值股，聚焦遮阳用品细分赛道，无多元化业务，因此选择市盈率估值法（PE） 为核心，结合市销率估值法（PS） 做验证，同时参考行业平均估值水平和公司成长增速，进行绝对估值和相对估值结合分析。
核心估值假设
1. 盈利增长假设：基于行业年复合增速9.5%-10.5%，公司作为细分龙头，产品结构向高毛利高增长品类倾斜，假设2025-2027年归母净利润年复合增速为18%（2024年归母净利润1.22亿元，2025年预计1.44亿元，2026年1.70亿元，2027年1.99亿元）。
2. 估值中枢假设：轻工制造-家居用品行业当前平均动态PE为35倍，智能遮阳细分赛道高成长企业PE为40倍左右，西大门规模居行业中游，智能业务占比仍低，给予估值折价，合理PE中枢为30-32倍。
3. 市销率验证假设：行业平均动态PS为5倍，公司毛利率高于行业均值，给予10%的PS溢价，合理PS中枢为5.5倍。
详细估值过程
一、市盈率（PE）绝对估值
1. 2024年归母净利润：1.22亿元
2. 2025年归母净利润预测（增速18%）：1.22×(1+18%)=1.44亿元
3. 合理市值测算：归母净利润×合理PE中枢，即1.44×30=43.2亿元，1.44×32=46.08亿元
4. 当前市值（2026.01.26）：36.29亿元，对应2025年预测PE为36.29/1.44≈25.2倍，低于合理PE中枢30-32倍。
二、市销率（PS）相对估值验证
1. 2024年总营收：8.17亿元，2025年营收预测（增速15%）：8.17×(1+15%)=9.40亿元
2. 合理市值测算：营收×合理PS中枢，即9.40×5.5=51.7亿元
3. 当前市值36.29亿元，对应2025年预测PS为36.29/9.40≈3.86倍，低于合理PS中枢5.5倍，估值处于低估状态。
估值合理性的核心影响因素
1. 更高估值的合理依据：若公司可调光面料、智能遮阳产品研发落地并实现规模化，营收增速提升至25%以上；或国内绿色建筑政策加码，房企集采需求大幅提升，公司营收和利润增速超预期，可给予35倍PE，对应市值50.4亿元，估值有40%左右提升空间。
2. 更低估值的合理依据：若原材料（铝合金、纺织面料）价格大幅上涨，公司毛利率承压；或海外贸易壁垒加剧，出口业务受挫；或智能遮阳赛道被科技巨头跨界布局，行业竞争格局恶化，公司利润增速回落至10%以下，合理PE将下调至25倍，对应市值36亿元，当前估值已接近底部。
3 管理层和牛熊场景
管理团队历史表现评估
公司管理团队深耕遮阳材料行业多年，战略布局聚焦主业且偏稳健，历史执行能力较好，核心决策对长期股东利益的正面影响为主：
1. 产品端：推动产品结构从传统面料向高毛利的成品窗帘、可调光面料升级，实现毛利率持续提升，提升公司盈利水平，为股东创造利润价值。
2. 激励端：2023年推出限制性股票激励计划，绑定79名核心人员，将管理层和核心员工利益与股东利益绑定，激发团队积极性，保障公司长期经营稳定性。
3. 渠道端：聚焦国内渠道深耕，房企集采和家居渠道布局成效显著，成为成品窗帘业务增长的核心支撑，未进行盲目跨界扩张，规避了多元化经营风险。
4. 不足：智能遮阳产品研发和海外渠道布局进度偏慢，相较于玉马科技等竞争对手，错失部分智能遮阳和海外高端市场的红利，战略布局偏保守。
未来3-5年基本面牛熊场景
牛案（核心正面基本面）
1. 国内绿色建筑政策持续加码，建筑遮阳强制标准落地，房企集采和老旧小区改造需求大幅释放，公司成品窗帘和阳光面料营收增速提升至20%以上。
2. 可调光面料研发实现规模化生产，智能遮阳产品接入主流智能家居生态，高端业务营收占比从8.89%提升至20%以上，整体毛利率突破50%。
3. 海外渠道布局取得突破，出口营收占比从当前不足10%提升至25%，对冲国内市场短期波动，公司整体营收年复合增速超25%，ROE提升至15%以上。
4. 原材料价格保持稳定，公司成本端无压力，盈利水平持续提升，分红比例提升至40%，股息率突破3%。
熊案（核心负面基本面）
1. 国内房地产行业复苏不及预期，房企集采需求萎缩，家装市场消费疲软，公司核心的成品窗帘业务营收出现负增长。
2. 原材料（铝合金、纺织原料）价格大幅上涨，公司无法及时向下游传导成本，毛利率回落至35%以下，净利润增速大幅放缓甚至负增长。
3. 智能遮阳赛道竞争加剧，科技巨头和头部家居企业跨界布局，公司高端产品研发滞后，可调光面料等高毛利业务被挤压，产品结构重回低毛利传统面料。
4. 行业同质化竞争加剧，区域企业低价战升级，公司国内渠道被分流，营收规模增长停滞，ROE回落至5%以下，分红比例下调，股息率跌破1%。
5. 欧盟等海外市场加征贸易关税，公司潜在的海外拓展计划受阻，无新的增长极支撑公司发展。