$三钢闽光(SZ002110)$ $滨江集团(SZ002244)$
螺纹钢库存处于历史地位，经济复苏全面在即。看好三钢闽光股价到8块，将近翻倍。
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三钢闽光（002110）投研分析
目录
1 业务和竞争格局
2 收入分解，财务质量和估值
3 管理层和牛熊场景
总述
三钢闽光市场定位为周期型价值股，兼具区域龙头的业绩稳定性，因行业周期波动盈利弹性大，当前并非典型吃息股或成长股。2025Q3核心财务指标：毛利率7.32%，总营收332.67亿元，市盈率（TTM）46.05倍，加权平均ROE0.95%，2025年暂未推出分红方案，最新股息率参考2022年分红为0.21%（10派0.5元）。
券商研报判断：
1. 雪球研究院（2025年8月28日）：公司扭亏验证战略成效，区域垄断+智能化降本形成核心优势，当前PB0.47倍处于深度折价，估值修复潜力显著，目标PB0.63倍。
2. 中证网研报团队（2025年10月29日）：公司2025年业绩触底回升，经营现金流大幅改善，产能置换和高端化转型完成后盈利端有望持续修复，给予“增持”评级。
3. 证券之星研究中心（2026年1月28日）：2025年全年实现扭亏为盈，原燃料成本下降+降本增效成核心驱动力，后续需关注下游需求复苏节奏，维持“谨慎乐观”判断。
1 业务和竞争格局
公司业务核心
三钢闽光是福建省核心钢铁生产企业，具备全流程钢铁冶炼、轧制能力，主要生产建材、中板、制品等钢材产品，解决建筑、基建、核电、机械制造等领域的钢材原材料需求，付费方主要为省内基建工程商、房地产开发企业、机械制造厂商及钢材贸易商。所在的普钢行业整体处于稳定阶段，行业总量基本持平，结构上高端钢材需求增长、普通建材需求疲软。
主要竞争对手及对比
核心竞争对手为中南股份、宝钢股份（福建区域）、韶钢松山，从核心维度对比：
- 定价能力：三钢闽光省内建材/中板市占率达50%/80%，主导区域价格，产品均价高于周边97-200元/吨，定价能力远优于中南股份、韶钢松山；但弱于宝钢股份（高端产品定价权）。
- 产品强度：宝钢股份以高端汽车板、特钢为主，产品附加值和技术壁垒最高；三钢闽光正从建材向核电用钢、H型钢等工业材转型，产品强度优于中南股份、韶钢松山的普通建材为主的结构。
- 规模：宝钢股份为全国性龙头，产能和营收规模远超三钢闽光；三钢闽光为区域龙头，营收规模略高于中南股份，与韶钢松山基本持平。
- 护城河：三钢闽光的核心护城河是福建区域渠道与政策壁垒，省内物流成本低于行业均值，且获地方专项补助；宝钢股份护城河为技术和品牌，中南股份、韶钢松山无显著护城河。
核心优劣势：赢在区域垄断和本土化成本优势，输在全国性产能布局缺失、高端产品技术壁垒低于行业头部企业。
2 收入分解，财务质量和估值
收入流分解（2025Q3）
2025Q3总营收332.67亿元，同比微增0.27%，主营业务分为三大板块，无其他非核心收入占比超5%的业务：
1. 建材：营收66.55亿元，占比30.17%，毛利率6.8%，同比增长2.1%，为公司基础业务，增长源于省内基建项目落地带来的需求提升。
2. 外购钢材贸易：营收43.69亿元，占比19.81%，毛利率2.3%，同比下降5.7%，业务增速放缓因行业贸易环节利润压缩，公司逐步收缩该低毛利业务。
3. 钢材制品：营收30.25亿元，占比13.71%，毛利率10.5%，同比增长8.9%，为公司增长最快业务，受益于高端制品和工业材的产能释放。
其余收入为中板、H型钢等工业材，合计占比36.31%，毛利率8.2%，同比增长4.5%。
依赖程度：公司对福建省内市场依赖度极高，省内销售占比63%，对基建类客户收入占比超70%；产品端暂未形成单一产品依赖，建材仍为基础但工业材占比持续提升。
近年财务质量分析
1. 收入增长一致性：2021-2025Q3营收呈波动下降趋势，2021年627.53亿元，2024年460.58亿元，2025Q3332.67亿元，行业周期+下游地产疲软是主因，增长缺乏持续性，仅2025年随基建复苏微增。
2. 利润率：2022-2024年毛利率持续低于5%，2025Q3回升至7.32%，净利率0.57%，利润率触底回升但仍远低于2021年水平（毛利率约18%），主要得益于原材料成本下降和产品结构优化。
3. 债务水平：2025Q3资产负债率61.52%，较2024年63.48%小幅下降，有息负债约160亿元，虽负债率略低于行业平均，但财务费用仍对利润形成侵蚀，短期偿债能力偏弱（流动比率0.58）。
4. 现金流强度：2025Q3经营活动现金流净额3.86亿元，上年同期为-4.45亿元，现金流由负转正，经营现金流/归母净利润比值为2.1，现金流对利润的支撑性一般；投资现金流为-17.48亿元，因产能置换和技改仍有投入，筹资现金流为负，公司逐步减少外部融资。
5. 分红情况：2018年高分红（10转5派20元，股息率约8%），2019-2021年股息率逐步降至1%-3%，2022年分红大幅缩水（10派0.5元，股息率0.21%），2023-2024年因亏损未分红，近五年股息率持续下滑，分红比例随盈利波动极大。
6. 资本配置：公司资本主要投向产能置换、智能化技改和高端产品研发，2025年产能置换项目接近尾声，后续资本开支将显著减少，资本配置从“规模扩张”转向“结构优化”，研发投入占比提升至3%。
估值分析
估值方法选择
三钢闽光以普钢生产为主，兼具贸易和高端工业材业务，盈利受行业周期影响大，净资产相对稳定，采用分部估值法结合市净率（PB）估值法，其中核心的钢铁生产业务用PB估值（行业通用），外购钢材贸易业务用市销率（PS）估值（低毛利轻资产）。
分部估值详细过程
以2025Q3财报为基础，公司总资产516.58亿元，总负债317.83亿元，股东权益198.75亿元，总市值约109亿元（2025年10月28日收盘价）。
1. 业务板块拆分及净资产分配：
- 钢铁生产业务（建材+中板+制品+工业材）：营收占比80.19%，为核心重资产业务，分配90%股东权益，即178.875亿元。
- 外购钢材贸易业务：营收占比19.81%，为轻资产业务，分配10%股东权益，即19.875亿元。
2. 各板块估值计算：
- 钢铁生产业务：参考普钢行业区域龙头PB均值0.63倍（雪球研究院目标值），该业务估值=178.875亿元×0.63=112.69亿元。
- 外购钢材贸易业务：参考钢铁贸易行业PS均值0.2倍，2025Q3该业务营收43.69亿元，年化营收58.25亿元，该业务估值=58.25亿元×0.2=11.65亿元。
3. 公司整体合理估值=钢铁生产业务估值+外购钢材贸易业务估值=112.69+11.65=124.34亿元，对应每股合理价格约5.1元（总股本24.38亿股），当前市值109亿元，存在约14%的估值折价。
核心假设及估值合理性判断
核心假设：1. 福建4万亿基建项目落地节奏符合预期，省内钢材需求保持稳定；2. 公司工业材占比稳步提升至50%，毛利率修复至8%-10%；3. 资产负债率逐步降至55%以下，财务费用减少；4. 铁矿石等原燃料价格保持平稳。
更高估值的合理性条件：1. 下游地产+基建需求双复苏，钢材价格大幅上涨；2. 高端核电用钢、汽车板材研发成功并实现量产，产品附加值大幅提升；3. 智能化降本成效超预期，净利率修复至5%以上，此时钢铁生产业务可给予0.8倍PB，公司整体估值可达150亿元以上。
更低估值的合理性条件：1. 省内基建项目落地滞后，建材需求大幅下滑；2. 铁矿石价格超预期反弹，成本端压力剧增，公司重回亏损；3. 产能置换和高端化转型不及预期，工业材占比提升缓慢，此时钢铁生产业务PB或跌至0.3倍，公司整体估值不足80亿元。
3 管理层和牛熊场景
管理团队历史表现
公司管理层为钢铁行业资深从业者，董事长刘梅萱、总经理潘建洲均有多年公司内部管理经验，核心决策聚焦区域深耕+智能化降本+高端化转型，历史执行效果有优有劣：
1. 优秀执行：2023-2025年推进的智能化技改落地成效显著，高温场景机器人应用使效率提升20%、人力成本降50%，2025年成功实现扭亏，现金流和负债率均出现改善；产能置换项目按计划推进，未出现重大延期。
2. 决策局限：对全国性产能布局和高端产品研发布局偏保守，未抓住全国高端特钢需求增长的窗口期，仍依赖省内市场，业绩受区域需求影响较大；2021-2024年行业下行期对库存和成本管控不足，导致公司连续亏损，损害短期股东利益。
整体来看，管理层对区域市场的运营能力突出，但全国化和高端化布局的战略眼光不足，决策更偏向稳健的本土化经营。
未来3-5年牛熊场景
牛案（基本面持续向好）
1. 福建基建+核电项目密集落地，省内钢材需求持续增长，公司区域垄断优势进一步放大，营收稳步增长。
2. 高端工业材（核电用钢、H型钢）产能释放超预期，占比提升至50%以上，产品毛利率修复至10%以上，盈利端持续改善。
3. 智能化降本和绿色改造完成，财务费用随负债率下降大幅减少，归母净利率修复至5%以上，经营现金流持续为正并远超净利润。
4. 行业供给侧改革深化，普钢行业集中度提升，公司区域龙头地位进一步巩固，分红比例随盈利改善逐步提升。
熊案（基本面走弱）
1. 宏观经济下行，省内房地产开发持续低迷，基建项目落地滞后，建材需求大幅下滑，公司核心业务营收萎缩。
2. 铁矿石、煤焦等原燃料价格超预期反弹，公司成本端压力剧增，而钢材价格因需求疲软无法同步上涨，毛利率再次回落至3%以下，公司重回亏损。
3. 高端化转型不及预期，核电用钢等产品研发失败或量产困难，工业材占比提升缓慢，产品结构仍以低毛利建材为主。
4. 有息负债利息支出持续侵蚀利润，现金流承压，公司被迫收缩业务，产能利用率下降，区域市场份额被外来企业抢占。