再鼎医药-已经失去的未来
$再鼎医药(09688)$ $亚盛医药-B(06855)$ 最近很多大V折戟了再鼎，不管是对于再鼎的贝玛数据不佳，但坚信认为国内可获批，然后公告判死刑被打脸。还是线下找各区域再鼎销售调研了一圈，加加减减数据认为3季报超出达到预期，又一次miss，被现实呼脸。再鼎简直就是大v的坟场，埋得一个不剩。但即使这样，很多死忠仍然不离不弃，写出各种文章，用各种角度，从现有管线到明后年获批的管线，再到1310以及自研的其他管线，挖地3尺的在粪坑里找出一些自认为黄金的类似物，以证明自己是个专业的医药研究大v，能看到常人所不能看到的脉络，洞察秋毫到公司的独特价值。还依旧不死心，仍然不断找一些所谓模糊的不确定来强化肯定自己的认知。
这种感觉很好笑，就像一个花季少女误入魔窟，被糟蹋以后本有机会逃出来，可被糟蹋了一次后，她觉得这个歹徒不坏，她居然想主动回去说服他，回去后一次两次三次被虐，她居然又觉得这个歹徒也是可怜的，有故事的，居然想拯救他。被凌辱抽打一个月后，还是家人报警把她救出来，这个时候她既然死都不走，说自己是自愿的，而且肚子里有了歹徒的孩子，已经爱上歹徒了，然后讲了一大堆的实例和分析以此来证明他是个好人。而现在再鼎医药的一些投资者就是这个心态。
我们接下来再来聊聊再鼎医药现在到底怎么样，像不像那些个大V所谓挖掘的那样，首先再鼎现在作为中国License-in模式的早期标杆，曾凭借“引进-本土化-商业化”的轻资产路径快速崛起，但光环这几年正逐渐褪色。从财务数据、产品管线到市场预期，多重迹象表明这家公司可能面临长期增长瓶颈。
再鼎医药的成功高度依赖License-in模式，即引进海外临床中后期产品，利用中国审评加速政策实现商业化。这一模式曾创造辉煌：则乐（尼拉帕利）从引进到获批仅3年，2022年在中国公立医疗机构销售额超4亿元，2024年前三季度再鼎总营收同比增长44%。但模式本质是“时间套利”，随着国内创新药竞争白热化，红利正在消失。一则，海外药企对中国市场认知加深，引进成本飙升。例如，再鼎为阿达格拉西布支付1.76亿美元首付款，而同类药物奥拉帕利国内售价仅为美国的1/5。
更关键的是，医保控费与集采常态化压缩利润空间。则乐在2024年底医保续约降价20%，直接导致2025年第二季度收入同比下滑9.75%。艾加莫德虽进入医保，但2025年Q2销售额仅2650万美元，增速14.47%，低于市场预期的20%-25%。这表明“以价换量”逻辑在激烈竞争中失效。国内患者支付能力与欧美差距巨大，销售峰值也无法完全对标，很多人总喜欢说再鼎引进的好几个大单品，全球每年销售几十亿美金，我国内就算十分之一也有几十亿人民币了，而且拥有大单品的引进公司光市值就一两百多亿美金。恰恰这是极度愚蠢且刻舟求剑的，不是说在国外的大单品国内一定不行，但简单的认为国内完全复制销量，只是单价便宜一些，那就是典型的无知懒惰的经验主义。比如恩扎卢胺全球销售额近50亿美元，该药在中国2021年获批进医保，然而2024年国内销售额仅4亿元人民币便是明证。
而核心产品线更是青黄不接，再鼎医药的增长引擎正同时熄火。则乐面临PARP抑制剂内卷，恒瑞氟唑帕利等国产竞品瓜分市场；艾加莫德虽为FcRn抑制剂龙头，但荣昌生物泰它西普重症肌无力适应症若2026年入医保，可能直接分流患者。
新管线同样难以支撑高预期。KarXT作为精神分裂症新药，国内市场放量可能缓慢。精神类用药需长期医患教育，且传统药物价格低廉，KarXT年治疗费用或超10万元，若无医保支撑，首年销售额难破2000万美元。即使进了医保，3年内中国年销售应该也不会超过3亿人民币。鼎优乐虽解决耐药菌感染需求，但抗生素市场受集采影响深远，峰值销售或不及2亿美元。
自研管线中，ZL-1310（DLL3 ADC）是小细胞肺癌的潜力产品，但2025年6月ASCO公布的ORR 74%数据并未引发轰动，且安进、安斯泰来等同靶点药物紧随其后，就算3期临床成功了，其全球峰值销售难超10亿美元，根据最新的临床数据，已经无法成为“神药”了，最多也就是成药，有个不错的卡位
更深远的问题在于，再鼎的自研能力尚未经过验证。公司2020年才启动首个自研项目，今年过了就2026年了，才有一个ZL-1310的关键临床觉得靠谱的，其余全部失败，全军覆灭，而贝玛的失败也是一顿重击，每年几亿的大单品就这样没了。对比康方生物（双抗平台多款产品License-out）或亚盛医药（Bcl-2抑制剂全球三期），再鼎的“引进+自研”双轮驱动实则失衡。
财务模型上，再鼎医药始终未能证明其盈利能力的可持续性。2025年上半年营收miss，3季报继续miss，之前还不愿下调指引，直到3季报，直接躺平了，终于下降了指引。但这里面关于管理层人品的质疑相信每个投资者都有，之前不降指引难道真的不知，还是配合减持呢？我相信大家都有一些基本判断。
还有估值陷井的问题，尽管再鼎股价2025年累计下跌超40%，市值徘徊180多亿港元，但横向对比其他创新药公司并无性价比。康方生物PD-1/VEGF双抗已获批上市，首年销售额破10亿元；荣昌生物泰它西普全球三期临床推进中，市值才400多亿港元。亚盛医药十个左右的全球临床2，3期，市值才200多亿港币。即使从低估和未来的潜力来看，康方，亚盛，信达哪个不比再鼎低估吗？哪个性价比不高，难道就是别的创新药公司今年涨了再鼎没涨所以再鼎最具性价比，未来几年安全垫最高，用这个二极管评判标准来衡量的吗？还是准备在创新药里面捡烟蒂？如果现在再鼎的市值在70亿，我觉得跟亚盛，康方，荣昌，信达还有一点点所谓性价比。而现在做横向对比基本面，管线和确定性反而相对高估了。再鼎的License-in模式决定其估值锚定于现金流折现，而非技术溢价。记住，好多人一直在说再鼎有不到40亿销售不是还行吗？要知道同样的销售收入再鼎跟自研管线的创新药公司相比毛利差距要低很多。
若KarXT的销售、ZL-1310的临床数据等未来3年均未能引爆市场，其市值可能进一步崩塌。
管理层表现也加剧疑虑。创始人杜莹2024年薪酬1334万美元，位居中国药企CEO榜首，但公司连续多年亏损，且贝玛妥珠单抗临床失败、ZL-1310上市起码还有3年以上。
再鼎医药的故事本质是时代红利的缩影。它凭借License-in模式填补了国内创新药空白，但当行业转向原始创新与全球化竞争时，其模式重资产、轻研发的弊端暴露无遗。现阶段再鼎其实已经严重落伍，现在的市值已经是对再鼎医药最好的最仁慈的反馈，就像遇到渣男一样，你总是希望他可以慢慢变好，但基本都是失望，最小的损失其实就是立即放手。