华钰矿业：紧盯金价锑价+投产预期！
一、公司业务结构及盈利情况
（1）业务结构
华钰矿业控制的锑矿资源量全球第一，产品涵盖：
贵金属-金、银；
工业金属-铅、锌、铜；
小金属-锑。
公司实控人为刘建军，个人持股比例14.46%。
1、按产品划分：
①国外自产金：占公司利润的48.57%，收入的45.30%。
②国内自产铅锑精矿(含银)：占公司利润的31.31%，收入的33.37%。
③国内自产锌精矿：占公司利润的14.23%，收入的14.87%。
④国外自产锑：占公司利润的5.42%，收入的5.63%。
2、按地区/自有矿山划分：
地区分布上，公司50.92%的利润来自国外，48.54%来自国内。
按矿山业绩贡献来看，国内利润主要来自西藏的山南分公司-扎西康矿山（铅锌锑银为主）；国外利润主要来自塔吉克斯坦的控股子公司-塔铝金业-康桥奇矿区（金锑为主）。
3、公司自有矿山开发情况（截至2025年上半年）：
在产矿山4个（国内3个+国外1个）：国内拥有扎西康、拉屋和泥堡3座生产型矿山，国外拥有塔金1个生产型矿山项目。
采矿权项目1个（海外）：埃塞俄比亚项目，目前处在项目建设初期。
探矿权项目4个：其中3个探矿权转采矿权手续正在办理中。
小结：
公司控制的锑矿资源量全球第一，主营产品包括金、锑、铅、锌、银、铜等。
业绩按产品划分：
国外自产金的利润占比48.57%，国内铅锑精矿(含银)占比31.31%，国内锌精矿占比14.23%。
业绩按地区/自有矿山划分：
公司50.92%的利润来自国外，48.54%来自国内。其中：
国内利润主要来自西藏的山南分公司-扎西康矿山（铅锌锑银为主）；
国外利润主要来自塔吉克斯坦的控股子公司-塔铝金业-康桥奇矿区（金锑为主）。
公司的自有矿山开发情况：
在产矿山4个（国内3个+国外1个）、采矿权项目1个（海外）、探矿权项目4个（其中3个正办理探转采）。
（2）公司业绩情况：
2021年受益于货币宽松、供给受限背景下的商品涨价+光伏爆发刺激锑的需求，2024年后受益于避险需求、供给受限下的金价锑价加速大涨。
历史业绩点评：
2017年：
公司净利润3.04亿大增62.7%，股价+22.2%。业绩主要受益于供给侧改革下锌精矿量价齐升。
此外，公司收购塔吉克斯坦-塔铝金业50%股权（金、锑矿），正式开启海外并购国际化之路。
2019年：
公司收购埃塞俄比亚-提格雷资源私人有限公司70%股权（金矿），进军非洲市场。
2020年：
公司收购贵州亚太矿业有限公司40%股权（金矿）。
2021年：
公司净利润1.51亿大增108.1%，股价+24.0%，但因关联交易披露不合规而被ST。业绩主要受益于疫情复苏初期，货币宽松、供给受限背景下的商品涨价，锑受益下游光伏等增量需求刺激价格大涨。
2022年：
海外子公司塔铝金业正式投产。
2023年：
增收不增利，尽管海外塔铝金业投产后，金锑产品量价齐升，但由于产能爬坡初期固定成本较高、汇兑损失、财务费用增加等因素拖累业绩。
2024年：
公司净利润2.53亿大增242.8%，股价+22.9%，业绩受益于海外塔铝金业产能释放、金锑市场量价齐升。
2025年业绩预告：
公司净利润8.50亿大增235.5%，股价大涨105.5%。业绩主要受益于金、锑价格持续大涨。
2025年8月，公司进一步收购贵州亚太矿业11%股权，完成后累计持股比例达到51%，正式实现控股。
二、公司业绩动因：2023年以后主要受锑价、金价影响
（1）锑价：与业绩关联强。
2021年以后，随着光伏爆发式增长刺激增量需求（可用于光伏玻璃），叠加2024年后随着地缘冲突与供给受限，锑价加速上涨，对业绩贡献愈发显著。
（2）金价：2023年产能开始释放后，对业绩拉动愈发显著。
2022年公司金矿才正式投产，2023年以后随着产能开始释放，叠加避险需求升温，金价加速上涨，对业绩贡献愈发显著。
（3）锌价：对业绩有限。
（4）铅价：对业绩有限。
（5）锌、铅锑精矿产销量：对业绩有限。（金矿由于2023年以后才开始正式释放产能，产销量数据过少不另外单独分析）
三、未来看点：金价、锑价、投产预期
（1）金价：未来主要看避险需求+美联储降息
此前金价持续上涨，主要受避险需求刺激，其次是降息助推。如果美联储降息周期不放缓、地缘冲突升级、各国央行持续增持黄金寻求避险，将支撑金价。
1、金供给：黄金的供给基本不用考虑，因为金价不随供给量变化
黄金作为贵金属之首本来就稀缺，地球上未开采的黄金大约还剩20%，且历年新增产量有限。黄金作为货币的信用支撑在于其有限供给，至于具体供给量多少不重要。如果供给因素能对金价造成重大影响，那么黄金也不会成为最有信用的货币。
2、金需求：未来主要看央行购金与民间投资需求情况
从下游需求结构来看，45%的黄金用于珠宝首饰，21%用于央行储备，19%用于金条，7%用于金币，工业需求占比较低。
（2）锑价：供给趋紧支撑价格，光伏、军工有望拉动新增需求
1、锑供给：资源加速枯竭、监管收紧
中国作为锑资源与产量第一大国，议价权较强。
锑作为兼具战略性矿产属性与两用物项性质的资源，且锑产品替代趋势尚不明显，国家持续限制锑矿开采，叠加全球范围内环保政策收紧、资源枯竭等因素，行业产量逐步萎缩，未来全球锑供给大幅提升的空间有限。
资源加速枯竭：
目前我国锑矿储量和产量均居世界首位：
2023年我国锑储量全球占比30%。
2024年我国锑产量全球占比59%。
然而作为锑主产国，中国经历多年高强度开采后锑储量、产量下滑严重：
2015-2024年储量由95万吨降至67万吨，产量由11万吨降至6万吨。24年我国锑静态储采比仅约11年，远低于其他主要国家。
政策管制收紧：
2024年8月15日，商务部、海关总署联合发布公告，决定对部分锑、超硬材料相关物项实施出口管制，上述政策将于9月15日起正式实行。
12月3日，商务部公告，原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口。公告自公布之日起正式实施。
2、锑需求：传统领域稳增长，光伏、军工领域贡献增量
从下游需求结构来看，45%用于阻燃剂，14%用于锑系合金（包括军工），14%用于聚酯催化剂，20%用于玻璃澄清剂（包括光伏玻璃）。
2024年以来化纤、空调等传统领域需求稳步增长，光伏等新兴领域需求快速提升，叠加地缘局势升温下军工用锑需求大幅提振，行业消费景气度持续改善。
光伏领域应用：
光伏玻璃的质量与光伏组件发电效率紧密相关，焦锑酸钠作为澄清剂，效果显著优于其他类型澄清剂，目前光伏玻璃主要以焦锑酸钠作为澄清剂（光伏玻璃中锑质量占比0.2%-0.3%）。
合金领域应用：
锑常用于制造铅锑合金，以提高硬度和耐磨性，广泛应用于枪管、炮管等武器装备，提升寿命和性能。随着欧洲国家加大国防开支，以及俄乌战后两国补充军需，锑的国防军工刚性需求上升。
（3）锌价或整体持平：供给趋紧，新能源有望拉动需求
1、锌供给：矿山品位下滑、环保政策趋紧，增量受限
储量格局上，根据USGS2025年数据，全球锌金属储量约2.5亿吨，澳大利亚以6800万吨储量占比27.2%居首，中国储量4400万吨占比17.6%位列第二。
产量格局上，2024年全球锌矿产量1200万吨，其中中国产400万吨，产量居全球第一位。全球静态开采年限约20年。
受矿山品位下降影响，海内外锌矿产量呈现波动下降态势。2024年全球锌矿供应市场紧张，锌矿产量连续三年负增长。
2、锌需求：传统领域平稳，新能源领域有望带来增量
锌被称为“工业味精”，用途较为分散。
从直接消费领域来看，锌的主要消费形态为镀锌和压铸合金，占比分别为64%和18%。
从终端消费领域来看，锌主要用于基础设施建设、建筑、交通和耐用消费品，其中基础设施建设领域包括市政工程、交运设施和通讯电力，其在我国整体锌消费中约占1/3。
随着各国对新能源发电的重视，风电等新型镀锌需求或带来增量。
（4）铅价或整体持平：供需结构分化
1、铅供给：趋于稳定，再生铅是供给主力
储量格局上，澳大利亚占全球的44%排第一，其余前五大国家为中国、俄罗斯、墨西哥和秘鲁，合计占比达34%，资源分布较为集中。
产量格局上，根据USGS数据，2023年中国铅矿产量占世界产量的42%居首位。但受环保政策影响，部分小型矿山关闭，导致供应略有收紧。
再生铅是铅供应的重要补充：
由于铅应用领域较单一，超八成铅用于铅蓄电池，加之铅蓄电池易回收，且回收铅蓄电池生产再生铅的成本低于原生铅，铅成为基本金属中回收率最高的品种之一。
在环保政策日益趋严的大背景下，国内外再生铅的比例均日益提升，2022年，全球再生铅占比达65.4%，国内再生铅占比达46.4%。
考虑到铅酸电池的实际寿命一般在1-2年，随着废料供应与处理能力逐年递增，再生铅产量或有进一步增长。
2、铅需求：受新能源车锂电池冲击，但储能、数据中心备用电源需求有望形成新支撑
铅的主要需求来自铅酸蓄电池行业，需求占比达87.6%。
而在铅酸蓄电池下游应用结构中汽车启动占比45%，动力电车占比28%，两者合计占比超70%。
尽管锂电池在新能源领域快速扩张导致铅酸电池传统需求收缩，但储能系统及数据中心备用电源的规模化部署形成新兴支撑点。产业迭代推动铅消费从交通领域向新能源基础设施领域渐进迁移，应用场景重构催生差异化产品需求。
（5）公司投产预期
1、公司当前储量：
截至2025年中报，公司控制的资源包括黄金110.625吨、锑44.73万金属吨。铅资源量81.83万金属吨、锌资源量138.60万金属吨、银资源量2,224.95金属吨、铜资源量1.45万金属吨。
锑矿竞争格局上，2024年全球锑储量为220.1万吨，公司44.73万吨的储量占全球20%排名第一，与湖南黄金32.3万吨的储量形成双寡头格局。
公司的金锑矿按地区拆分明细来看：
黄金：
包括国内亚太矿业59.59金属吨；海外塔吉克斯坦-塔铝金业41.56金属吨、埃塞俄比亚9.475金属吨。
锑：
包括国内20.37万金属吨，海外塔吉克斯坦-塔铝金业24.36万金属吨。
2、公司当前产量：
根据2024年财报，公司完成锑金属量3828吨（国内2235吨，海外1592.88吨），金金属量1878.9千克（海外），锌1.96万吨，铅1.44万吨，银53.57吨。
3、子公司投产预期：控股51%的贵州亚太矿业-泥堡金矿（地下采选部分）预计2027年1月投产
此前泥堡金矿的露天部分已于2024年投产。
根据2025年中报，泥堡金矿的露天采矿工程及堆浸厂于2023年10月建设完成，2024年1月获得生产规模30万吨/年的安全生产许可证，目前已正常运营生产。地下采选部分于2024年5月正式启动建设。
而根据公司在2025年9月发布的中报业绩说明会公告说明，泥堡金矿的地下采选部分于2027年1月正式投产。
4、分公司投产预期：西藏-柯月锑矿有望投产（或于2026年二季度获批）