万宝盛华24年年报笔记

公司主要提供灵活用工、猎头、招聘流程外包服务等人力资源服务的公司，在中国内地、台湾、港澳开展业务。

利润表看，19年-24年的营收都是上升的，但是净利润没有跟随上升，24年净利润1.4亿与23年持平。24年营收62.7亿（23年53亿），服务成本56.6亿（23年46.8亿），毛利6.13亿（去年6.2亿），营收增加而毛利却下降了，主要是因为毛利率从23年的11.7%下降到9.8%，原因是占大比例灵活用工业务的增加主要来自于中国的低利润客户（灵活用工毛利率从9.1%下降到8%），且高利润率（高达90%）的招聘方案营收减少。在保持营收增速的条件下悲观地预测毛利率：以24年62.7亿营收为计算基础，靈活用工营收61.3亿继续增长20%，那24年预计灵活用工营收增长20%到75亿（24年8%毛利率明年下降9%掉到7.3%），其他营收1.37亿到明年萎缩到1亿（约90%毛利率保持不变），那么25年预计营收在76亿，毛利为6.4亿，整体毛利率8.4%,这么来看继续拓展中国的灵活用工业务预期还是会降利润率，继续增收不增利，但毛利润继续衰减也是有限了，因为总营收接近灵活用工的毛利润及占比。从毛利率衰退来看，他的主营业务毛利率和收入占比差距太大，量大管饱的灵活用工毛利率8%，占营收少的高端的猎头达到90%，在当前不景气环境下，灵活用工营收平均增速20%的前提下占总营收的比例在增大（从20年的营收占比93%到24年的98%），同时90%毛利的猎头业务方面的营收一直在下降，可以理解人才寻猎和灵活用工是经济的正反指标，在当前经济下行环境，高毛利的业务自身本来就下行，占比一直被侵蚀，并且在这种行业竞争充分的行业，灵活用工的毛利率估计还是会继续被压低，毛利其实就是服务费，行业竞争叠加经济下行要增加服务费是难以实现的，下行空间还是有的，就是万宝让利给服务公司。毛利要提升的根本是占营收大比例的内地经济好转。销售行政开支都在下降，占毛利比也在下降（22年75%、23年74%、24年71%），结合自有员工来看，2022年是高点，2023、2024两年都在降本增效（裁员），最终的净利润较去年的提升估计是降本增效起了作用（24年期间费用下降2400万）。其他收益在24年由盈转亏，主要是无形资产减值增加200万（软件减值增加项，假设25年继续保持）及联营公司权益减值600万（2个公司因行业竞争大经营不及预期，有继续减值预期），这个减值并不像一次性的，同时联营公司的收益也是下降了200万，在经济下行环境下逆转可能性不大。所得税开支增加450万到4253万（主要是台湾增加，应该是一次性增加的），这个也是增收不增利的来源之一。基于毛利保持不变的条件来看，25年是否能够继续降本增效是保持盈利增长的重要因子，降本增效能够覆盖掉由于经济下行需求不足带来的减值。综上，从利润表来看，只要继续保持增速，他的利润就能够保持微幅的增长。

资产表来看，总资产25亿（扣掉10亿现金+12.5亿应收相当于只有2.5亿是实际用来运营的），产生62亿的营收，6亿毛利（感觉毛利更像真实营收，因为62亿里大部分都是打工人的），1.4亿的净利润，这个商业模式这样看来就是非常地轻资产的运营模式。负债11.75亿基本是由经营产生的应付10.3亿（計薪資及其他開支9.7亿）组成，感觉是拿牛马的钱来对冲掉用人公司的应付，我觉得这块应该是侧重于流量表调整，避免出现经营性现金流出现负数（应收增加3.9亿，应付增加3.2亿）。负债表来看完全不需要借钱来经营，顶多就是卡着牛马的钱不给来调整现金流量表（管理层确实是资本家），印证刚刚所说的轻资产运营模式。大额增加应收应付是否用有虚增业绩行为？24年大幅增加的应收（占总资产的一半）应付（负债基本都是应付）无疑是要关注的第一大问题，应收增加3.93亿，应付增加3.38亿，净额增加0.55亿，这个净额对比以往几年还小了，估计是在营收提升时持续性转嫁上游带来的风险。应收占营业额20%，相当于3个月收入，还是能够接受的，并且应收应付实际上已经在当期的利润表中体现了，剩下的工作是收钱还账，不影响后续的利润表，但是会影响经营性现金流，要关注后续应收应付减少情况。从账期来看，应收账款增加3.93亿，主要是0-30天账期增加3.8亿，与董事会讨论说“年內最後數個月的銷售額遠高於平均水平”是有冲突的，因为24年半年营收32.31亿（占年度营收48%），年度67.71亿，算出下半年营收35.4亿（占年度营收52%），对比上半年增加3亿，应收的0-30天账期增加3.93亿近似于最后一个月营业收入增加额，而30-90日内的应收反而是下降的，按道理来说如果年底几个月增加营收那么应收多少也会增加点的（要么就是用人公司真的想不欠款，最后一个月是正常的财务付款周期导致的应收），所以说年底最后一个月冲业绩吗？如果单纯最后一个月冲业绩增加3亿应收也是与管理层说的年末数月高于平均水平销售额是有冲突的，除非年中几个月的营收下滑严重，这点还是要在半年报中重点关注，看是否虚增应收来增加业绩。叠加应付中主要项（應計薪資及其他開支增加3.38亿），可以设想是最后一个月的业绩爆发增加3.93亿，按照9.8%的毛利来算，其中包含的牛马工资在3.5亿左右与应付薪资增加3.38亿是基本对应得上的，感觉最后一个月爆业绩的可能性较大，无论怎么样还是看半年报消化情况，账款回来了就还是好同志。

现金流量表看，经营性现金流流入0.8亿，对比净利润1.5亿，相当于有一半利润没落袋为安，主要是应收增加量-应付增加量≈1亿，这新增的1亿是挂账没收回来的，去年也是新增约1亿，经营性现金流持续小于净利润的背后是应收-应付净额的积累。投资性现金流是净流入的，其中资本性支出约1200万，相对净利润来说还是比较低的，自由现金流约6800万，要还的利息只有128万，今年还还了租赁负债2635万，股息合计约6200万，多花了2000万的差额,这应该也是存取定存差额5000万的原因，把钱拿来抵扣自由现金流还债和付息不足的部分，这么看基本上是能够实现现金的收支平衡的，付息的持续性有一定的保障，赚到的钱在满足自身发展及偿还债务及利息的前提下，继续出股息就需要掏点存款，这样无可厚非，他现金多，掏得起。

持续性分析。一是商业模式的持续性，超低资产运营，高增速高收入低毛利低净利的情况下，净利润还能保持一定的增长归功于降本增效（裁员）及量大管饱。且客户粘性较大，不会轻易换合作单位，做业绩增量压力就大大减小了。公司战略是继续做大做强灵活用工，能够保持20%的增速左右感觉问题不大，因为现在市占率还是比较低的，主要不确定性在毛利率，营业毛利9.8%估计能基本保持往下降的空间有限，按照比较悲观的设想可能会掉到8.4%，因为主导低毛利的灵活用工业务已经占到98%营收占比，感觉应该会到粘滞阶段，但是要考虑到竞争加剧灵活用工的8%毛利率可能继续下降。同时感觉越是竞争格局恶劣感觉越有利于头部公司建立护城河，但是从市占率0.27%来讲，护城河不深，只能说有品牌效应（四大头部企业占市场份额2.84%），感觉有点类似于地产中介行业的感觉，市场很大，都能活，只是质量如何，保持当前的商业模式感觉是没什么问题的。二是股息持续性。通过上面的分析，只要灵活用工能够继续按照20%增长，哪怕毛利继续掉，净利润也能保持当前状态，19年到现在，除了2022年进行了一次大额分红，其他年份基本股息支付率（所有者分红额与归母净利润比值）在45%左右。24年的计划分红0.602亿人民币，归母净利润1.3亿人民币，股息支付率＝0.602/1.3=46%，当前市值8.13亿人民币，股息率＝0.602/8.13=7.4%，当前pe=市值/归母净利润=8.13亿人民币/1.3亿人民币=6.25，相当于只要平稳度过6年，公司就能赚回市值，对于这种超轻资产运营的公司，6pe明显是低估的，8亿人民币市值对应的类现金是将近10亿，买现金送公司,等待经济好转，人矿值钱了，招聘方案业务比重重新上升，这类公司的价值会被重塑，在此期间，股息支付率能有7%，相当于付给我时间成本了，确实挺不错的，就是等待时间3年起步（按经济周期普遍认为28年才开始复苏），这是等待长期价值发现的公司。

操作计划。超低资产运营的商业模式，客户有一定粘性，但是毛利率比较低，在竞争恶劣的经营环境中有可能进一步走低，但是因为市场蛋糕够大，感觉公司保持增速问题不大，资产负债表简单好看，现金多没基本没贷款负债，主要问题是应收应付的增加与管理层描述有点冲突，但基本可以判定是最后一个月猛增业绩，这个可以等中报看应收应付的消化情况。算是烟蒂股，有息保底，估值够低，继续下杀空间比较小了，感觉可以干到20%的仓位作为长期收息的标的，就是拿的时间会比较长。