$三峡水利(SH600116)$ 三峡水利（600116.SH）近年来业绩持续承压，2025 年上半年归母净利润同比下滑 79.07% 至 4793 万元，扣非净利润降幅达 83.49%。这一表现背后是多重内外部因素的叠加影响，具体可从以下维度深入分析：
一、自然条件制约：来水波动直接冲击核心业务
作为以水电为主的能源企业，三峡水利的业绩高度依赖自然禀赋。2025 年上半年，公司水电站流域来水量同比偏枯，导致自发水电上网电量锐减 23.05%，直接减少利润约 0.96 亿元。这一问题在近年尤为突出 ——2024 年长江三峡地区气温创历史新高，降水量同比减少 11.2%，高温干旱持续加剧水资源紧张。与华能水电等同行相比，三峡水利缺乏大型调节水库（如华能水电的小湾、糯扎渡水库），对来水波动的缓冲能力较弱，导致发电量稳定性不足。
二、财务负担沉重：高负债与利息支出侵蚀利润
截至 2025 年 6 月末，公司资产负债率达 55.74%，较年初上升 0.37 个百分点，总负债规模达 141.39 亿元。尽管负债率低于行业平均水平（水电行业均值约 60%），但财务费用高企的问题依然显著 —— 上半年财务费用达 1.18 亿元，占营业利润的 95.1%。这反映出公司水电项目前期投资大、回报周期长的特性对现金流的长期压力。此外，子公司补缴 2021-2023 年西部大开发企业所得税优惠税款及滞纳金 0.47 亿元，进一步加剧了当期利润压力。
三、业务结构失衡：非电业务拖累整体盈利
除电力主业外，三峡水利的多元业务表现疲软。2025 年上半年，锰业贸易业务亏损 4776 万元，勘察设计、运维检修等其他业务亏损 4006 万元，合计占营业利润的 - 71.13%。这暴露出公司在非电领域的战略布局存在缺陷：锰业贸易受产能利用率不足、矿石开采量下滑影响，而传统电力工程业务则面临市场萎缩和政策调整的双重挤压。相比之下，华能水电、国投电力等同行通过聚焦水电主业或高效整合新能源业务，毛利率分别达 60% 和 46.8%，显著高于三峡水利的 10.56%。
四、政策与市场环境变化：电价与补贴波动加剧不确定性
电价机制改革冲击收入：水电定价市场化进程中，公司面临标杆电价与市场交易价的 “双轨制” 压力。例如，云南大型水电站标杆电价约 0.28 元 / 千瓦时，而市场化交易均价低至 0.18 元 / 千瓦时，降幅达 36%。尽管三峡水利通过优化配售电业务实现售电量同比增长 2.66%，但外购电成本下降带来的增利仅 0.19 亿元，难以抵消自发水电量下滑的影响。补贴发放滞后影响现金流：农网还贷补助资金暂未到账导致折旧和财务费用无法弥补，减利 0.15 亿元。此外，政府补贴对业绩的支撑作用显著减弱 ——2020 年公司曾获 3217 万元生产扶持资金，但 2025 年中报未披露大额补贴，显示政策红利逐步退潮。五、投资与战略调整：短期阵痛与长期挑战并存
为改善业绩，公司采取了一系列举措：
资产优化：拟以 6.41 亿元转让参股企业天泰能源 41% 股权，后者 2025 年一季度已亏损 2515 万元，出售后可回笼资金并聚焦主业。业务转型：推进涪陵白涛化工园区热电联产、黔江大山风电等综合能源项目，累计投资超 30 亿元，2025 年上半年综合能源业务营业利润同比增长 21.82% 至 6207 万元。电网升级：投资 5004 万元实施农村电网巩固提升工程，争取中央预算内资金 1000.8 万元，其余由自有资金和贷款解决，旨在提升供电可靠性重庆市发展和改革委员会。然而，这些措施的效果尚未显现。新能源项目投资回报周期长（如风电项目需 5-8 年），且当前装机规模较小（在建项目未披露具体数据），难以快速填补水电业务的缺口。此外，公司负债率上升与现金流压力可能制约后续投资能力。
六、行业对比：资源禀赋与管理效能的差距
与行业龙头相比，三峡水利的短板尤为明显：
装机规模：长江电力、华能水电装机容量分别达 7170 万千瓦、3353 万千瓦，而三峡水利未披露具体数据，推测在百万千瓦级别，规模效应不足。成本控制：长江电力度电成本仅 0.27 元，华能水电毛利率 60%，而三峡水利毛利率仅 10.56%，反映出设备效率、运维成本及输电损耗等方面的劣势。调节能力：雅砻江、澜沧江流域的龙头电站可通过调峰获取 0.05-0.15 元 / 千瓦时的辅助服务补偿，而三峡水利缺乏此类收益来源。结论与展望
三峡水利的业绩困境是自然条件、财务结构、业务布局和行业竞争多重因素共振的结果。短期来看，来水波动、高负债和非电业务亏损仍是主要压力源；长期则需依赖新能源转型和电网升级，但投资回报周期长、行业竞争激烈等挑战不容忽视。投资者需关注以下关键节点：
来水改善情况：若 2025 年汛期降雨量回升，自发水电量有望反弹。资产出售进展：天泰能源股权转让若顺利完成，可缓解现金流压力并优化资产负债表。新能源项目落地：综合能源项目的投产进度及盈利情况将决定转型成效。电价政策调整：容量电价、绿证交易等机制的深化可能带来结构性机会。总体而言，公司需在资源整合、成本管控和战略聚焦上持续发力，方能逐步扭转业绩颓势。