2025年成长的幻觉，切莫自我陶醉！

随着今年7、8、9月股价强劲爆发，阳光电源大有2020-2021年王者的风范！

不过，这里我给大家泼个冷水，阳光电源还是有几个问题值得大家深思！

一、两大隐忧

第一个问题：阳光电源今年前三季度营收高增32.95%，净利润高增55.63%，是否可以持续？

其实卖方机构心里自己心里都没有底！

2024年，阳光电源增长跌至谷底，营收和净利润增速仅为7.76%和16.92%，今年虽然大幅回升，但四季度已经有回落压力。

资料来源：公司财报

根据一致性预期，今年公司的营收和净利润增速将降为为22.76%和33.38%，未来一年，2026年为18.47%和17.18%，2027年为13.69%和12.87%，2026年净利润增速较今年将差不多降一半！

为何会出现这种现象呢？

主要是今年出现了几个意外事件，国内 136 号文取消强制配储，调峰和容量电价刺激了一波新增长；国外方面，美国关税和税收法案的影响下，提前抢装透支了光储需求。

光储作为国内出口新三样之一，还是很容易受到海外市场预期波影响。

而从具体业务来看，阳光电源储能继续发力，但逆变器和发电站业务增长比较弱势！

资料来源：公司财报

资料来源：公司财报

目前公司业务主要是三驾“马车”，一个是逆变器，2024年规模达291.27亿元，占比37.41%；一个是储能系统，当年收入达249.59亿，占比32.06%；最后一块是新能源投资开发，规模210.03亿，占比26.98%。

逆变器业务，曾是阳光的明星业务，但现在越来越成熟稳定了，2020年当年收入为75.15亿，在总收入占比为38.97%，到2023年收入达到了276.53亿，占比38.27%，但此后，光伏行业越来越卷，高增长的步伐已经停止，增速不到2位数，2024年规模291.27亿，收入占比37.41%。

今年上半年逆变器业务在反内卷的氛围下有所增长，达到17%，但高光难再。

组合和逆变器价格复盘：

资料来源：华泰证券

一方面是光伏产品价格还在低位，另外一方面全球光伏需求未来几年要放缓了。

根据 CPIA的数据，2023年全球光伏新增装机同比增长69%至390GW；2024 年，全球新增装机量约 530GW，同比增长35.9%，2025年的全球光伏新增装机约600吉瓦，保持两位增长，接下来几年将进入个位数增长，预计在2029年后全球光伏新增装机约700吉瓦左右。

另外一块业务，新能源投资开发，也就是此前的电站投资开发，2020年那么收入规模达到了82.27亿，占比42.66%，可以说是支撑了业务的半壁江山，到2024年规模为210.03亿，占比降至26.98%，增长比较中规中矩，到今年上半年增长更是停顿了，规模在80亿出头。

新能源电站，虽说长期来看是现金奶牛业务，但妥妥的重资产投资，资金投入比较大，收益不高，2023年净利率还不到4.5%。

阳光电源业务中真正有看点的是储能系统，明年能否超预期增长就要看它了。

今年上半年，储能系统业务营收同比增长127%，占总营收比例从2020年6.06%到首次突破40%，成为公司第一大业务，收入规模从2020年的11.69亿上升到2024年的249.59亿亿，5年十多倍的增长。

储能系统业务，不仅给给阳光电源上规模，还带来了价值的跃升。

这是因为一套储能系统硬件，由于结构复杂、体积庞大，带来的单位价值远超逆变器。特别是随着规模增长，储能系统盈利能力从21年开始一路飙涨，到今年上半年，储能系统毛利率为39.92%，远超逆变器（35.74%）和新能源投资毛利率（18.06%）。

资料来源：公司财报

资料来源：公司财报

第二个市场关注的问题，阳光电源的资产质量。

资产质量是光储行业由来已久的问题，阳光电源也不例外。从经营现金流来看，阳光电源的净现比在过去几年波动比较大，并且很多时候还是少于1的标准，今年前三季度虽然业绩爆发，但净现比再次下滑。

资料来源：公司财报

由于是做国际市场带来的，净现比降低后的风险恐怕比国内市场还大。例如今年上半年公司资产减值损失计提 6.9 亿元，占总营收的 1.6%，较 2024 年的 1.0%有所上升。

造成经营现金流降低主要是应收账款和存货规模较大。

截至2025年三季度，阳光电源应收款项（票据+账款）为285.55亿，存货299.26亿，占总资产的比例分别为23.7%、24.8%，绝对数比较大。

二、长期还是值得期待

虽然光储行业发展存在波动，但新能源的发展趋势已经比较明显，只要大家不要有赚块钱的心思，相信扎根在这个行业，这个龙头，大家还是能够有所收获的。

例如再中国，国内光伏2024 年的渗透率仅有9.7%，替代传统能源还有大好前程。

资料来源：国联民生

而逆变器行业开始进入到更新周期，也成为阳光电源增长的另外一大动力。

这是因为变器更换周期一般为10-15年，前面十多年高增长后，更新需求也要上来了。根据国联民生证券的测算，2025年全球需要更换的逆变器规模约21-58GW，2030年或将达到58-154GW。

2024年全球逆变器市场规模为589GW，也就是说，未来更新需求逐步上升至市场总量的10%-20%。

逆变器更换需求理论预估（GW）

资料来源：国联民生证券研究所

更为重要的是，逆变器行业的市场格局已经比较稳定，全球逆变器市场集中度比较高，华为和阳光电源形成双寡头，份额差不多了，二者市占率合计超过50%，市场格局稳定，大家更好赚钱，所以接下来，阳光电源大概率在逆变器行业还是会继续吃肉的。

全球逆变器厂商市场集中度变化（%）

资料来源：国联民生证券研究所

而储能行业，渗透更低，行业还在起飞，阳光电源更有优势。

虽然持续多年持续高增长，但根据五矿证券测算，2024年中国储能渗透率仅为4.9%，并且全球储能增速拐点很可能在2027年，明年大家可以继续嗨，阳光电源自己也预计2026年全球储能市场继续增长40-50%。

储能高增，除了中美欧三大引擎外，中东等第三世界市场也开始贡献相关需求。

全球储能新增装机容量预测：

资料来源：国信证券

由于储能发展比较早，出海比较也比较成功，阳光电源在业内的渠道和品牌优势比较明显，公司这几年全球储能出口规模稳居前三，公司在印度和泰国建有产能，24年相关产能高达24GW；

2024年全球储能出货排名：

资料来源：国联民生证券研究所

除此之外，阳光电源采取了本土化团队发展策略，运维服务质量、反应速度等核心竞争力很强，管理效率比较理想。

反映到财务报表上面，2020-2024年，阳光电源销售、管理和研发费用总额仅增长了4倍多，而营收规模增长了接近6倍，因此净利率远超一般制造业10%的水平，今年已经达到了18%，在制造业已经是非常优秀了。

另外，虽说阳光电源在应收账款和存货比较高，但公司通过产业链的传导，已经把大部分压力给到上游了。

例如今年前三季度，公司应付票据及应付账款为345.17亿，合同负债为100.06亿，长期应付款为24.26亿，合计接近470亿，把大部分应收款项和存货转移给供应商了。

并且阳光电源近300亿的存货中，并不完全是会计意义上的商品和原材料，还包含了103亿的合同履约成本，因为储能项目交付周期长达6-9个月，这部分“准收入”计入了存货，实际上一交收就不存在了。

所以如果了忽略了这100来亿的规模，阳光电源的经营现金流还是比较健康了，也没有大幅度举债来满足发展。目前阳光电源的资产负债率虽然也不低，达到了60%+，但真正的有息负债，短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款等有息负债规模为95.49亿（49.75亿+7.35亿+38.39亿），有息负债占总负债仅为13.2%。

三、估值处于合理水平

阳光电源今年年初的时候PE是13-14倍，现在（截至2025年12月11日）PE为24.1倍，仍低于最近5年中位数35.31倍，相比20-21年光伏行业泡沫时期百倍PE更是不可同年而语。

资料来源：果仁网

考虑到公司资产质量的问题，再用PS来估值的话，当前（截至2025年12月11日）阳光电源PS为3.91倍，高于中位数3.65倍，但仍远小于2020-2021年泡沫时期12倍。

资料来源：果仁网

综合来看，虽然今年暴涨了三倍多，但阳光电源估值说不上便宜，说贵也说不上，中等水平吧。

四、结论：

今年光储经过一波爆发性增长后，明年增速可能会下降，阳光电源估值存在压力。但长期来看，光储为成长性产业，龙头发展潜力大。

具体来看，逆变器增长和竞争格局稳定，明年储能继续高增长，公司竞争力领先，目前估值合理，阳光电源的发展还是值得期待。