云顶新耀 2025 年业绩会解读
$云顶新耀(01952)$ 【风险提示】本文仅为业绩会信息梳理与客观解读，不构成任何投资建议、个股推荐或交易指导。市场有风险，投资需谨慎，请投资者结合自身风险承受能力与认知范围理性决策。网页链接
一、2025 年核心经营与商业化成果
核心单品创下行业纪录耐赋康上市首个完整年销售额突破14 亿元人民币，同比增长超 3 倍，超额完成销售指标，创下中国制药史上慢病创新药上市首个完整年的最佳销售纪录。
商业化效率行业领先仅用不到 200 人的销售团队实现 14 亿销售额，人均年产出超 700 万元，验证了公司自主打造的A2MS全流程一体化商业化平台的可复制性。
盈利与现金流全面转正2025 年第四季度公司运营现金流转正，2026 年一季度起经营性现金流持续为正，商业化业务扣除研发费用后仍有充足现金流，已实现自负盈亏。
产品矩阵进入高速增长通道已上市的耐赋康、维适平、依嘉 3 款产品均处于放量阶段，公司完成从 “单一产品” 到 “平台化商业化” 的能力跨越。
二、核心商业化产品进展与 2026 年规划
1. 耐赋康
2025 年核心成果医保落地首年即完成 29 个城市医保落地与单行支付纳入；获全球及中国首部 IgA 肾病指南一线首选治疗推荐，完成 40 项真实世界研究，构建了单药、联用、长期治疗的完整循证医学证据链。
专利壁垒全面加固2026 年 2 月广州知识产权法院裁定，仿制药在 2029 年专利到期前不得上市；公司持续布局新专利，叠加先发优势与医患品牌忠诚度，形成仿制药难以突破的护城河。
2026 年核心规划销售目标24-26 亿元；扩张销售团队与医院覆盖范围，三季度上市 Gd-IgA1 伴随诊断试剂，打造 “诊断 - 治疗” 全闭环；治疗指征从蛋白尿＞1g 拓展至＞0.3g，市场空间持续扩容，峰值销售目标 50 亿元。
供应链保障海外新产线顺利获批，2026 年产品供应稳定性全面保障。
2. 维适平（溃疡性结肠炎创新药，第二增长曲线）
上市进展超预期2026 年 2 月获批上市，仅 21 个工作日完成首方落地，创下进口药获批到上市的行业最快纪录；同步启动本地化生产，预计 2027 年实现本地化供应，毛利率超 85%。
产品核心优势三期临床黏膜愈合率达 51.9%，相较安慰剂差值达 43.1%，拥有 5 年长期安全性数据，口服片剂一天一片给药便捷，是行业内少有的同时满足 “高有效性、优安全性、高依从性” 的产品，无需医患在三者间取舍。
2026 年商业化规划搭建 180 人一线销售团队，已储备超 1 万例患者，年底医保谈判前目标储备超 3 万例；全力推进 2026 年医保谈判，2026 年销售目标 1 亿元，医保落地首年（2027 年）销售目标超 7 亿元，峰值销售目标 50 亿元。
市场空间国内 UC 患者约 85 万人，在治患者约 45 万人，预计 2030 年患者规模达 150 万人，疾病症状严重、治疗需求迫切，现有疗法存在明显短板，产品市场天花板高。
3. 依嘉
2025 年院内销售额同比增长 40%，市场需求旺盛，但受限于未纳入医保，产品可及性受限。
2026 年核心规划：全力推进医保谈判，同步推进本地化生产，预计 2027 年实现本地化供应、成本大幅下降；与海森生物引进的重症产品形成矩阵，打造抗感染急重症治疗体系。
4. 信必妥（盐酸维拉帕米鼻喷剂，心律失常创新药，心血管赛道切入点）
产品定位过去 30 年 FDA 唯一获批的 PSVT 治疗药物，填补了心律失常急性发作场景下患者 “按需自救” 的临床空白，类比冠心病患者的麝香保心丸。
核心临床数据PSVT 适应症 30 分钟内转复正常心率比例达 64.3%（安慰剂组 31.2%）；快速心室率房颤适应症二期临床转复率达 58%（安慰剂组仅 4%）。
市场空间国内 PSVT 患者约 300-600 万人，伴快速心室率的房颤患者近 1000 万人，现有治疗手段存在明显局限，峰值销售目标超 20 亿元。
开发与商业化规划2026 年三季度预计获批上市，同步启动房颤适应症三期临床；2026 年完成商业化团队搭建与市场准入准备，推进医保谈判，依托 ATM 平台实现快速放量。
5. 其他待上市产品
乐瑞泊（PCSK9 降脂药）：预计 2027 年上市；
MT1013（肾病创新药）：兼具肾脏与心血管双重获益，针对透析患者与慢性肾病合并继发性甲状旁腺功能亢进症人群，预计 2028 年上市，峰值销售目标超 20 亿元。
三、研发管线核心突破
公司依托小分子与 mRNA 两大技术平台，核心管线均进入关键临床阶段，2026-2027 年将迎来密集的数据读出期。
1. 核心小分子管线：西布替尼（新一代共价可逆 BTK 抑制剂）
临床进展：聚焦自身免疫性肾脏疾病，原发性膜性肾病 Ⅱa 期数据亮眼，可快速降低 PLA2R 抗体与蛋白尿水平，36 周治疗停药后无明显反弹，实现深度、持久的免疫学与临床缓解。
2026 年规划：启动原发性膜性肾病后期临床试验，同时启动 IgA 肾病、FSGS 等其他肾小球肾病的 Ⅱ 期篮式试验；同步推进全球权益的 License-out 合作，与 FDA 沟通美国 IND 申报时间表。
2. 眼科双抗管线：VS101（VEGF/Ang2 双特异性抗体）
适应症：湿性年龄相关性黄斑变性、糖尿病性黄斑水肿，国内存量患者超 1600 万人，现有疗法需频繁注射、疗效有限。
临床进展：Ⅱa 期临床显示，仅需 3 针负荷治疗即可实现长达 6 个月的给药间隔，对经治患者仍有效，安全性良好，无治疗限制性毒性。
2026 年规划：下半年启动 Ⅱb 期临床试验，2027 年推进 Ⅲ 期临床准备。
3. mRNA 技术平台与核心管线
公司已打造端到端一体化 mRNA 技术平台，拥有 AI 加持的 mRNA 序列设计算法、肿瘤新抗原预测算法 “妙算”、自有 LNP 靶向递送与偶联技术，处于全球第一阵营。
EBM18（体内自组装 CAR-T）
临床前数据：非人灵长类实验中，单针给药即可深度、持久清除外周血与组织中的 B 细胞，相较 CD20 单抗可实现组织深层 B 细胞清除，达成免疫重置。
2026 年规划：已启动首个 IIT 临床，正在筛选患者，预计年内首例患者入组给药；年内推进多项自身免疫病 IIT 研究，下半年在国际学术会议披露临床数据，同步推进全球 IND 申报。
EBM16（个性化 mRNA 肿瘤治疗疫苗）
临床进展：已完成 Ⅰ 期多剂量爬坡，100μg 低剂量下单药即展现出良好的安全性与免疫原性。
2026 年规划：4 月 AACR 会议披露部分临床数据；年内启动 Ib 期临床，探索联合免疫治疗的有效性，明后年逐步读出数据。
EBM14（现货型 mRNA 肿瘤治疗疫苗）
产品优势：双价苗，覆盖 5 个肿瘤相关抗原，在肺鳞癌、头颈部鳞癌高表达，无需患者术前筛选，生产成本大幅低于个性化疫苗，应用场景更广泛。
临床进展：已获中美两国 IND 批准，2025 年 11 月美国完成首例患者入组给药，2026 年 3 月中国完成首例患者入组给药。
2026 年规划：完成 Ⅰ 期爬坡全部患者入组，2027 年读出安全性、耐受性与初步疗效数据，年内同步开展联合用药剂量爬坡 IIT 研究。
四、BD 合作与全球化战略布局
1. License-in（产品引进）成果与长期规划
2025 年至今成果：不到 6 个月时间，完成 2 个创新产品 + 6 个成熟产品的内部引进，2 个外部创新产品引进，核心包括战略投资诺桥生物成为第一大股东、引进眼科创新药、MT1013、信必妥，以及与海森生物战略合作引进 6 款成熟产品，完成肾科、眼科、心血管、急重症等赛道的全面布局。
长期规划：每年引进 3-5 个峰值销售超 20 亿元的重磅产品，2026-2028 年 3 年计划引进近 15 个重磅产品，在每个核心治疗领域打造 “旗舰大单品 + 高潜力协同产品” 的矩阵。
2026 年进展：目前已有数个 BD 项目处于积极洽谈阶段，2 个项目已完成绑定，预计近期落地。
2. 海森生物东南亚业务收购战略
战略意义：提前卡位中国创新药东南亚出海窗口期，快速建立东南亚市场注册、准入、医学、商业化全链条能力，打造创新药出海平台。
资产质量：标的年销售额约 8000 万美元，EBITDA 率 30%-33%，年经营现金流 1.5-2 亿元人民币，业务稳定、盈利能力强，仍有较大成长空间。
协同效应：收购后可快速形成 “10 款创新药 + 14 款成熟产品” 的东南亚产品矩阵，2027 年东南亚业务销售额轻松过亿美元，2030 年目标超 2 亿美元；耐赋康、维适平等核心产品可借助该平台快速落地东南亚市场。
公司仅需投入企业价值 30% 的现金即可撬动整体收购，不形成大额资金压力、不稀释股权，交易完成后 100% 控股并表，实质性增厚公司业绩；后续将召开专题会议披露详细财务与交易条款。
3. License-out（对外授权）与大股东赋能
对外授权规划：西布替尼全球权益的 BD 合作正在积极推进中；mRNA 平台的肿瘤疫苗、体内 CAR-T 产品均在寻求全球战略合作，最大化平台价值。
康桥资本赋能：康桥资本将云顶新耀定为旗下旗舰企业与业务整合平台，旗下控股企业的产品管线，云顶新耀拥有优先合作权；依托其亚洲最大医疗健康投资基金的产业资源，为公司提供优质 BD 项目与融资支持；实控人将通过合理方式持续增持公司股份，巩固控制权，彰显长期发展信心。
五、2026-2030 年长期战略与财务目标
核心战略目标2028 年实现年营收 100 亿元；2030 年实现年营收 150 亿元，力争市值突破 1000 亿元。
赛道布局聚焦肾科、自身免疫、急重症、心血管代谢四大核心领域，在每个领域打造 “N 个旗舰大单品 + X 个协同小而美产品” 的组合，实现可持续增长。
双轮驱动逻辑短期（2026-2028 年）通过 BD 引进产品快速扩充管线、支撑商业化增长；长期依托自研 mRNA 技术平台，打造全球领先的创新产品，2030 年实现自研产品商业化落地。
2028 年 100 亿营收拆分
耐赋康、维适平、依嘉三大核心创新药：贡献 65-70 亿元；
海森生物 6 款成熟产品：贡献 20-25 亿元；
东南亚业务：贡献 20-25 亿元；
信必妥、乐瑞泊、MT1013 等新引进产品：贡献约 15 亿元。
盈利与费用规划
毛利率：引进产品毛利底线 65%，平均 75%；维适平、耐赋康等核心产品本地化生产后毛利率超 90%；
费用率：销售费用率当前约 40%，随收入规模增长持续下降；管理费用率随规模扩大持续优化；研发费用未来 1-2 年小幅温和增长，不影响公司整体盈利；
净利润目标：2028 年实现 20%-30% 的净利润率，2026 年起公司经营性现金流持续为正，具备持续自我造血能力。