萝卜与云：百度Q2财报
在一切之前，先念三遍咒语：
短期是投票器，长期是称重机。
短期是投票器，长期是称重机。
短期是投票器，长期是称重机。
（In the short run, the market is a voting machine but in the long run, it is a weighing machine. by Benjamin Graham）
然后开始。
百度的股价（也就是对一家公司未来业务预期的定价）的基本盘基本要看智能云、自动驾驶这两块AI双驱的业务，也就是如标题所言，萝卜与云。
各项业务的估值——我主观的估值——在文章最底下会有，供应诸君参考，SOTP估值法，得出其内在价值。2Q25财报数据，云AI新业务收入增长比较猛，同比增长34%，首次超过100亿元——所以不要用老眼光就是搜索+广告业务来看百度——百度全栈AI的商业化叙事里，多看萝卜与云，才是良缘金玉。
一、 萝卜与云以及全栈AI
非网络营销营收（包括智能云在内的AI新业务）收入超过100亿元，同比增长34%。
1）
看一下百度智能云业务，智能云业务营收同比增长27%（具体数字财报没披露，但是下文我有估算），连续6个季度上升，Non-GAAP经营利润也同比增长。云业务里两块，订阅制收入稳定增长，项目制季度间有所波动，而订阅制收入是更优质收入。在AI云这个细分行业里，上半年中标数量+金额都是第一，也是IDC报告公有云第一（另外8月20日最新发布的IDC报告中，百度智能云是大模型平台市场第一，总之挺多第一。）
我对百度云业务增长一直不担心，这是一个受益于 AI 和大模型需求拉动的顺风业务，我预期全年百度云收入同比升上25%，到280-300亿人民币左右（注意这里只是云业务的收入，而非AI业务口径，云业务收入未披露，是我的估算值）。估值给三倍PS。
2）
自动出租车萝卜快跑和自动驾驶。先说一下，这块业务我出于保守，没有计入最后的估值。但业务发展显然是蓬勃的。2Q25， 萝卜快跑Q2全球出行服务次数超220万，同比增长148%。萝卜全球覆盖16个城市。截至2025年8月，萝卜快跑累计为公众提供的自动驾驶出行服务订单超过1400万单。
萝卜自动驾驶 UE 持续改善，同时出海业务也有突破。与 Uber 达成合作，部署数千辆萝卜快跑无人驾驶车，在中东和亚洲首先投入运营。与Lyft合作落地欧洲。其他的落地合作伙伴神舟等，这些也标志萝卜商业化探索，走向全球市场，出海！
百度AI整体战略，是从算力到应用的全栈布局（这个类似Google和阿里）：算力+模型能够持续造血、平台打好生态基础、应用带来流量—— 模型决定能力，AI平台决定生态，应用矩阵决定分发，三个决定叠加，落地AI应用，闭环商业逻辑。
而从最新披露的数据和财务上来看，这个全栈能力也是在萝卜与云最先见到成果。
二、 2025年的财务预测
整体上我调整了百度财务预测，我拍，预计2025 年百度核心收入持平，运营利润同比下降。这主要还是因为 1. AI 搜索改造（持续提升AI搜索内容占比，Q2超过50%，AI搜索为商业化早期阶段）2. 叠加YY 并表相关广告收入内部抵消影响——广告收入的不确定性比较大。
但我认为这个也price in 了，也是低估值的原因。
2Q25营收327亿；归属百度核心的净利润74亿元，同比增长35%，这是个beat。我拍2025百度核心（不包括自动驾驶与百度智能云），全年的NOPAT(税后净营业利润)大概是150亿左右。给5倍NOPAT估值。
三、 SOTP估值以及模型演算
在今年的收入与利润预期如上所述的情况下，来做一个加总法的公司股权估值。大头来讲讲这一块，也算是一个估值方法论的简单介绍。
SOTP（sum-of-the-parts，加总法）估值，就像把公司拆成几块积木分别定价，目标是计算投资者最终关心的是归属于股东的价值——股权价值（Equity Value）。
而股权价值又可以从另一个EV——企业价值enterprise value推导出来（企业价值你可以理解为如果你要收购一家公司，需要付出的对价——买入所有股票、还清所有债务、并笑纳公司账上的现金），所以
EV = 股权价值 + 债务 - 现金
移项可得：
股权价值 = EV + 现金 - 债务
所以股权价值 = EV + 净现金 (如果净现金是正数)
股权价值 = EV - 净债务 (如果净债务是正数)
EV就是每个业务单位加起来的价值，再加上各种外部投资和股权。比如百度投资的爱奇艺、携程等等。但在评估holding company——控股公司时，之于我们这些小股东，通常也要考虑三类折价（discount）：清算折价、无控股权折价、流动性折价。
最后我看很多人给百度估值的时候完全不看净现金。这肯定是错的。净现金——就是现金以及等价物以及短期投资+长期定期存款与持有至到期投资 - 百度完全并表债务（含可赎回的非控股权益——或许不能全看，但肯定不能不看。毕竟1550亿人民币呢，换成百元现钞有1800吨重。
于是我就有了以下给百度估值的基本SOTP估值框架：
（估值模型由某达完成）
3X 2025E NOPAT 的百度核心估值，自动驾驶暂时保守估值为0，百度云3X市销率，所有股权投资保守打个六折，净现金200亿美元（账上是216亿，当然你非要给净现金再打多点折我也ok），估值460亿美元，内在价值每股134美元。相比现价，确实要高不少。
当然要留个心，账上净现金确实汗牛充栋，但也要看能不能用好。目前是capex烧钱的阶段，烧好了meta，烧不好也可能是股东碎钞机。
广告收入不确定性仍很大，AI 变现探索仍是整个行业的核心目标，云及自动驾驶的站位是未来的主要驱动力，之于股东而言，对于百度股价而言，不求业绩如何爆炸式成长，我但求估值倍数提升。
另外我还可以换一个角度，看一下债券市场或者说信用市场，对于百度的评价。目前债券市场上，Fitch惠誉的评级体系里，百度的信用状况是A/稳定，强于美团（BBB/正面）、唯品会（BBB/稳定）和 Expedia Group, Inc.（BBB/稳定）等互联网同业，弱于阿里巴巴阿里巴巴，A+/负面）和腾讯（腾讯，A+/负面）。
总体上，百度是个在萝卜与云上的value play，投资者应该要耐心，you just play along and wait for the value to come.
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利益披露：作者持有$百度(BIDU)$ $百度集团-SW(09888)$ 多头仓位。
本文不构成任何投资建议。