Higher for Longer：爱回收Q2财报能回答什么问题
聊一下我的中国梦组合第二大持仓，万物新生aka爱回收，我总觉得迟早是要杀到第一大。二手市场，在目前存量经济体量极大的情况下，既是一个防御性行业，也是一个进攻性行业，全攻全守，值得布局。
生活要精打细算，要量入为出。我给在座的大佬们讲一个省钱冷窍门。用Rolls-Royce Pearl 700发动机的湾流G700，比湾流G650，更省油，北京飞深圳，单程能省一千块的油钱，在经济波动比较大需要精打细算的当下，买G700才是您的最佳选择。
经济划算就是硬科技，你看爱回收跟双创的走势多拟合。
（三年走势变化，RERE vs. 创业板 vs. 科创板）
一、投资逻辑与Q2财报
国内二手生意这个行业，至少在二级市场上，估值与规模非常不相称。比起中古之乡日本的Mercari 公司（估值25亿美元），爱回收目前估值仅10亿刀，只是一个独角兽水平。但收入规模，爱回收过去12个月是24亿美元，Mercari是12亿美元。诚然，因为模式与主营产品的参差，以及行业成熟度的生熟，爱回收在利润率差Mercari不老少；但股票看的是对生意未来的预期，如果将来，爱回收利润率追上Mercari，那估值又该如何应对？
另外一个估值对标是一级市场，同样是做二手回收的在筹备港股上市闪回科技，2024年投后估值近24亿（3.3亿美元） ，而体量是爱回收的一个零头（闪回年收入12亿，而爱回收Q2一个季度的收入就50亿）。诚然闪回到了港股二级大概率要吃一套还我漂漂拳，但估值的gap，不能双向奔赴？
这不就是机会？
来聊一下财报。2Q25财报，收入49.9亿，同比增32.2%，超收入指引区间高端（基本位于guidance区间高端或beat guidance，这公司有under promise and over deliver的传统）。
1P（自营）收入达45.6亿元，同比增长34%；3P（平台）服务收入为4.3亿元，同比增长15.4%。1P领跑的原因，主要是得益于二季度的国补与618大促，以及直接合作消费电子品牌共建官方渠道的回收、以旧换新供应链能力，C2B 回收的业绩，保持快速的双位数增长（尤其在京东以旧换新场景）。Q2全平台二手商品交易量达1030万单，同比增长22.6%。
Bottomline盈利能力，2Q25 爱回收的non-GAAP经营利润超1.2亿（经调整，剔除员工股权激励费用、无形资产摊销及因收购产生的递延成本），同比上升28.9%；non-GAAP净利润为9991万，同比上升24.1%。整个2025年上半年，non-GAAP经营利润超2.3亿元，同比增长33.8%。
关于3Q25的指引，管理层预计总收入将在 50.5 亿元至 51.5 亿元，对应同比增长 24.7%至 27.1%。
二、深度回复一个很好的帖子
我认为投资中最有价值的事之一，是提出一些好的问题。有一个关于爱回收的帖子，我觉得就善哉善哉，回答帖子里的这些直击本质的问题，会让我们更好地评估这个股票，以及说明为什么我长期，对爱回收的估值膨胀到至少日本头部玩家的水平，很有信心。
（来源：雪球）
拆一下其实就是三个问题，第一认为爱回收生意模式的利润有限，净资产回报率不高；第二，认为需要长期销售费用支持增长；第三，认为收入受到国补等影响，是否能长久。为啥说这些问题有代表性呢，因为我2021年刚刚调研爱回收的时候，第一次报告里就写了我自己的一些concern，“1. 二手行业本质上是个低毛利的行业；2. 3C商品、高货值的二手商品的发生频率较低，需要与场景化服务高度结合，因此需要公司持续花钱去开店，创造、扩大场景，覆盖更广的人群”，也算是穿越时空的不谋而合。
逐个来回答一下。
1）
第一个是核心问题，爱回收到底能不能赚钱以及如果能赚钱的持续性？而我2021年刚去这家公司调研的时候，彼时还妥妥是一家一季度亏半个亿的公司；但刚刚过去的Q2，却是历史上经营利润最高的一个Q2，Non-GAAP经营利润1.2亿。也就是说四年以来，规模效应释放利润这个基本逻辑是得到很好执行的。而ROE高低这个与生意模式相关，并不是说ROE高公司就一定好，因为重资产行业，比轻资产的ROE，天然就是要低。
在爱回收利润率所谓break-even后的加速变厚，是主要市场逻辑，爱回收之所以股价这两年表现非常强，就是市场看到这个利润率拐点变得逐渐清晰可见。1Q25 毛利高增，达10.38亿，同比+47.7%；2Q25毛利10.34亿，同比+32%。毛利率，1P业务的毛利率上升，13.2%，而上年同期为 12.1%。盈利能力进一步强化。说白了利润来源有两个：1规模效应+精细化运营（比如自动化工厂控制履约费用）；2 平台业务向高毛利产品的延伸。
目前Non-GAAP 经营利润率为 2.4%(1.2亿)。长期来看，我们假设如果爱回收的履约费用率、管理费用率能更优化，即使在销售费用率持平不改善的情况下，我预估其Non-GAAP 2025-2027的营业利润率分别 为2.5%、2.8%、3%，合理预测2025-2027 年 Non-GAAP营业利润可以达到5亿、7亿、9亿。这就逐渐靠齐Mercari的水平了，也是我最大的投资逻辑。至于估值倍数，如2027年的9亿能达成，那如今的估值倍数，可以说非常便宜。
2）
第二个问题，其实就是费用管理能力。爱回收的营销费用比较透明，而转转和闪回不太知情，虽然转转没上市，但作为行业追赶者，其投营销力度肯定要大，你体感可知。如果你常刷短视频，很容易刷到“这是我刚在转转买的三十五手iPhone 3…”，转转是抖音博主的大金主爸爸之一。而爱回收的销售费用控制比较稳定，比起前几年的波动，这几年一直控制在8%左右。通过不可持续的销售驱动业务的逻辑不在。
3）
第三个，增长问题。
首先这个行业就是一个一个增速不错的行业。Frost & Sullivan 的数据，2019-2023年，中国二手消费电子产品市场由1988亿元增长至5567亿元，年复合增长率CAGR 为29.4%。而爱回收营业收入由2018年的32.62亿元迅速增加至 2024 年的 163.28亿元，复合增长率为 29.7%，跑赢大盘。
这是行业的tail wind。
第二个是国补与背靠京东。这些个问题可以拆解为，从供应端来看京东或线下渠道以旧换新活动的单量趋势如何？关于近期政府补贴对销量的影响，有什么预期？目前处于补贴驱动增长的哪个阶段？
关于背靠京东，京东持股34%，类似于阿里对于蚂蚁的持股水平，可以说二手这块业务就是交给爱回收来做。转转这样的公司没有爸爸，比较被动；也确实，京东提供的以旧换新场景的增长最快——但线上流量也要有线下承接，爱回收一个核心优势在于覆盖291个城市，2092 家前端门店和上门团队的履约交付力，一线至四线城市用户，选择线下交付履约的可以达到80%，线下体验是保证。
对于国补的预期，我只能说需要继续密切关注政策。从近期部门文件以及今年国家补贴的额度和执行力度层面，是比较猛的，毕竟消费侧改革与消费侧拉动，是决心。也是行业tail wind。C2B 回收业绩。在二季度保持了较高的双位数增长，尤其在京东以旧换新业务，我认为短期与中期，会继续享受国补的红利。
另外一个短期上苹果要“发布重要新款”，也是Q3的一个增长点，Q3与Q4我认为从管理层给的指引上来看，继续增长的确定性比较强。
一二三个问题，回答完毕。
当然对于我们这些股东而言，尽快稳定盈利，盈利了好分钱，账上现金多（现金及现金等价物、受限资金、短期投资以及第三方支付平台应收账款合计 23.5 亿元），足以覆盖今后几年的资本投入，在现金流可以造血之后，做股东回报，也是理所应当。爱回收promise了一个股东回报计划，2025-2027 年，年度 non-GAAP 净利润不低于 60%的比例通过回购与分红的形式，回报股东。
三、一句话总结
总体而言，从topline 增速预期，到bottomline规模效应，到之于可比公司的估值“折扣红利”，到二手生意的商业周期防御性，再到市场“榴苞自舒结”的成熟度，到政策对ESG的支持力，等等等等，让我至少50%以上confidence interval来判断，爱回收会Higher for Longer；中国梦组合自己跑上来的第二大持仓，未来能继续更好表现，大概率，操胜券。
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利益披露：作者持有$爱回收(RERE)$ 多头仓位。
本文不构成任何投资建议。