港股IPO观察 | 林清轩今起招股，高端国货护肤第一股高增长光环下的现实挑战

ZC Asia获悉，上海林清轩化妆品集团股份有限公司（以下简称“林清轩”）$林清轩(02657)$ 于12月18日至12月23日招股，计划于12月30日在港交所主板挂牌上市，股票代码02657。

作为按零售额计中国高端国货护肤品牌之首，公司凭借山茶花抗皱修护精华油这一王牌单品，在近年来实现了显著的业绩增长。招股文件显示，林清轩2025年上半年营业收入首次突破10亿元大关，同比增长达98.3%，整体毛利率维持在82.4%的高位，展现出高端护肤品牌的盈利韧性。

此次全球发售，林清轩每股发售价定为77.77港元，预计募资净额约9.97亿港元。公司已成功引入包括富达基金、正心谷资本及大家人寿在内的多家知名机构作为基石投资者，显示出资本市场对国货护肤赛道的一定期待。招股书披露，募集资金将主要用于品牌建设、销售网络拓展以及研发和生产能力的提升。

核心产品依赖加剧，第二增长曲线尚未形成

招股书显示，其核心大单品“山茶花抗皱修护精华油”的收入贡献率从2022年的31.5%连续攀升至2025年上半年的45.5%。这意味着公司的增长引擎高度集中，近半数营收依赖于一款已推出超过十年的产品。

尽管公司持续扩充产品矩阵，推出了黑金面霜、高倍防晒等新品，但这些新兴产品尚未在销售规模和市场影响力上形成强有力的第二增长极，未来产品线的均衡发展面临考验。

与此同时，公司的销售渠道结构发生了根本性转变。线上渠道已从辅助销售角色跃升为绝对主力，其收入占比在短短三年内从45.1%大幅提升至65.4%。抖音平台成为增长的核心驱动力，销售额在一年内从约8000万元跃升至3.5亿元。

渠道重心的快速迁移，一方面带来了显著的流量红利和增长加速度，另一方面也使公司更深入地卷入了线上平台的价格竞争与流量波动之中。线上渠道惯常的大力度促销，导致产品官方标价与实际成交价之间形成较大落差，这对其精心构建的高端品牌价格体系构成了长期挑战。

研发投入占比下滑，高端叙事面临可持续性质疑

支撑林清轩“高端国货护肤品牌”叙事的关键，在于其科技与研发实力。然而，财务数据揭示了公司资源分配上的显著倾向。2022年至2025年上半年，公司的累计研发支出为8930.1万元，而同期销售及分销开支累计高达11.21亿元，后者是前者的12.6倍。

其研发费用占收入的比例呈现下降趋势，从2022年的3.06%降至2025年上半年的1.71%。这一投入强度，与欧莱雅等国际高端美妆集团通常将约3%-4%的营收投入研发相比，存在一定差距。

公司员工结构中，研发人员占比仅3.5%，而销售与营销人员占比高达83.7%，这种配置进一步凸显了其运营重心。

研发投入的相对薄弱，与公司屡次遭遇的宣传合规问题形成呼应。历史记录显示，公司及创始人曾因在产品宣传中使用“抗老”等超出备案范围的功效宣称而受到市场监管部门的行政处罚。此类事件虽经整改，但对一个致力于塑造高端、专业、可靠形象的品牌而言，其长期建立起来的品牌声誉管理能力难免受到关注。

林清轩在招股书中超过150次提及“高端”，足见其市场定位的核心。当前，中国高端护肤品市场依然是国际品牌主导的格局，国货品牌向上突破难度不小。

值得注意的是，国际美妆巨头欧莱雅集团已通过旗下基金战略性入股林清轩，这既是对其市场地位的某种认可，也预示着未来赛道内的竞争与合作将更加复杂多元。与此同时，其他本土品牌也在“以油养肤”等细分赛道加速布局，竞争日趋白热化。

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