大秦的吃相比业绩更难看！
2025年半年报点评
摘要
一、业绩难看
●上半年净利润同比大降30%，只有41亿。
●估计全年净利润60~70亿。
●估计全年分红33~39亿，相当于全年每股分红0.16~0.2元（含半年报分红16亿及10~15亿的回购注销）。
●按5%的股息率推算目标价4元/股
二、吃相更难看
●相关土地拖了近5年时间都不能完成过户，大股东竟然要先把257亿土地款拿走?！
● 大秦前后两次总共花了186+257=443亿，向大股东买了一堆基本不挣钱的业务。
（p.s. 大秦回购的事儿稍后另写一帖。）
正文 （约2000字）
一、业绩难看
$大秦铁路(SH601006)$ 业绩难看不算突然，大家应该早有预料。2025年上半年，大秦的营收373亿，同比微增1.86%；净利润同比大降30%，只有41亿。
1.净利大降的原因
造成净利大降的直接原因是营业成本同比增加了30亿，其中主要是“货运服务费”一项同比大增26亿。（下图）
货运服务费大增的原因用半年报中的话说就是“货运结构变化”。半年报从业务层面给出的具体解释有三（下图）：
① “煤炭发送量减少 3,000 万吨。”
② “非煤货物运输业务增量较多，由于非煤货物到达地多为公司管外，货运服务费支出相应增加较多。”
③ “门到站、站到门业务尚处于市场培育、让利引流阶段。”
但我个人觉得还有另一个原因：《大秦客运做越多亏越多》。它一直试图隐瞒这一点。今年上半年客运收入同比增长2.6%，同比增长了一个多亿。但从成本分析里可以看出“客运服务费”同比增长2亿；“机客车租赁费”同比增长1亿；成本中“人员费用”同比增长2亿多，我估计主要也是因为客运业务增长。（上图，成本分析）
2.全年净利、分红及目标价推算
①全年净利推算
根据往年经验，大秦每年四季度要提大量费用，因此下半年的净利润往往远低于上半年。例如2024年上半年净利58亿，下半年只有32亿。（下图）
2025上半年净利41亿，我估计全年净利润大致在60~70亿。
②全年分红推算
按照大秦分红率不低于55%的承诺，2025全年分红=净利润60~70亿*55%=33~39亿（含半年报分红16亿及10~15亿的回购注销）/201亿股=0.16～0.2元/股
③ 目标价推算
按5%的股息率推算，目标价不高于0.2元/股÷5%=4元/股
二、吃相更难看
这次向大股东购买788宗土地的交易，脸都不要了：
1.不要脸之一：交不了货硬收钱
相关土地近5年时间都不能完成过户，大股东竟然要先把257亿土地款拿走?！真牛逼！
从2020年底发行320亿可转债至今，计划向大股东购买的804宗土地一宗都没完成过户！每年都是同一套说辞——“由于土地募投项目涉及的土地分证合证、规划调整等情况复杂、变化因素多、协调周期长，土地价款及相关费用的核算正待相关方进一步协商确认。截至 2025 年 6 月 30 日，项目尚未完成交割。公司已指定专人，持续、积极推动相关工作。”（下图）
我本以为大秦没完成发行转债时“三个月内完成交易”的承诺，会召开股东大会改变募集资金投向，购买大股东的其他铁路资产。以这种方式让大股东把这笔钱拿走，面上也好看点。没想到债转股完成后，大股东就要直接把钱拿走！那这些地还有过户的希望吗？再拖个十年八年？最后不了了之?
这一行为侮辱性极强！这就是对着小股东贴脸开大，赤裸裸地表明对规则，对小股东利益的无视，一副“能奈我何”的嘴脸……
2.不要脸之二：一鱼两吃
我之前在《大秦铁路掺水史》中指出“大股东先是把运输主业地面上的资产卖给上市公司，过十年又把此项运输主业下面的土地再卖一次给上市公司。不管怎么评估，这些土地上的业务还是那些业务，收益就是那些收益。”
如今这批土地近5年过不了户，证实了其对大秦的经营没有什么用。这个交易本质上就是巧立名目向大股东输送利益。
3.不要脸之三：评估离谱
这次从大股东购买的788宗土地，对应的地面资产是2010年收购的“太原局客货运输主业（7条干线，5条支线，不包括朔黄铁路）”。（下图）
关键是这一大堆资产基本不挣钱，根据当年的评估报告，2007年净利润1亿，2008年还亏损5,000万。（下图）
这堆不挣钱的业务，当年的估值竟然高达186亿，增值率78%。（下图）
不但不挣钱，这堆业务还带来8.5万名员工（含2万多退休员工，下图）。
更离谱的是，现在又要把这些资产下的土地再卖一次给大秦，而且估值从账面价值61亿增长到257亿，增值率287%（下图）。
也就是说大秦前后两次总共花了186+257=443亿，买了一堆基本不挣钱的业务。这个资产收益率可能是零甚至负数。真是把大秦当提款机，把小股东当傻B啊！（这是之前我在《大秦铁路掺水史》中也写过。）
4.不要脸之四：租售两头吃
2020年12月发行320亿可转债的募集资金就到账了，因为土地办不成交割，这些年资金都冻结在募资账户里。另一边，大秦这些年还要向大股东支付土地租金，且租金按新的评估价值计算，从2019年的3.8亿/年涨至7亿/年！（参见《大秦可转债募集320亿，九成闲置长达两年半，浪费严重！涉嫌向大股东输送利益！》）
5.不要脸之五：草率融资
320亿可转债这么大的融资项目，事先没发现标的土地难以过户交割吗？事先不做调研的吗？现在拖了近5年，完不成对市场的承诺，这么大的国企，太丢人了吧？打心眼儿里不尊重投资者利益吧？
罄竹难书，越写越气！人在做天在看！但愿这次股东会上，中小股东能团结起来否决议案。但我估计发公告之前投票的事儿已经搞定了，毕竟很多机构并不是拿自己的钱投资。
收息佬醒醒了，你图人家股息，人家图你股本！或者你就当支援国家建设了。