万洲更国际 双汇没发展
摘要
国际业务平台史密斯菲尔德以外延式发展为主；国内业务平台双汇以内生式发展为主。
一、万洲更国际
1.史密斯菲尔德分拆上市
●融资减债
●提升估值
2.美国出售、退出部分养猪业务：减少生猪行情波动对业绩的影响，又可以保证原料供应的安全。
3.在欧美不断收购肉制品业务：附加值高，受生猪行情影响小的肉制品业务是万洲全球战略发展的重点。
二、双汇没发展
1.肉制品产品渠道转型未果
●新品众多但缺爆款
●线上增收但毛利薄
毛利薄说明：新品看似琳琅满目，电商显得年轻时尚，但其实缺乏产品力和掌控力，所以被电商平台绑架，被迫参与内卷。
2.借钱理财不如回购？
正文（约2000字）
$万洲国际(00288)$ 旗下两大业务平台，基因不同，所处的市场环境不同，经营风格迥异。国际业务平台史密斯菲尔德$Smithfield Foods(SFD)$ ，以外延式发展为主，擅长资本运作、并购重组；国内业务平台$双汇发展(SZ000895)$ ，以内生式发展为主，近两年死磕产品和渠道转型，印象中从未进行过集团外的并购。
一、万洲更国际
1.史密斯菲尔德分拆上市
我理解此次分拆上市有两个目的：
●上市融资约5亿美金，减轻公司债务压力。这两年北美生猪行情好，史密斯菲尔德业绩大幅改善。此时正是上市融资的好时机。
●分拆单独上市，有利于市场更好的理解史密斯菲尔德的业务，有助于提升估值。万洲包含中美欧三部分业务，比较复杂，不容易看清，市场给的估值一直比较低。这两年业绩大幅改善，现在的pe也只有8倍多。拆分后，史密斯菲尔德（北美业务，不含欧洲）和双汇都单独上市，这样就清晰多了。
2.美国出售、退出部分养猪业务
如上文所述，北美业务受生猪行情影响显著，原因之一就是其庞大的养猪业务。（参见《看懂万洲、双汇的关键》）最近两年万洲对这部分业务进行了调整：
●在美国参股两家独立第三方养猪公司，并向他们转让了约18万头母猪。按照协议，这两家公司每年向万洲供应约400万头生猪。（截至2025年中，万洲在全球自养生猪1,000万头。）
●退出了在亚利桑那和加利福尼亚州的若干养猪业务，减少了位于犹他州的母猪数量。
对于上述业务调整，我的理解是，一方面将部分生物资产出表，以减少生猪行情波动对业绩的影响；另一方面通过相关协议安排，又可以保证原料供应的安全。
3.在欧美不断收购肉制品业务
2024年万洲收购了嘉吉(Cargill)在田纳西州的高端干香肠生产线，还收购了西班牙高端肉制品生产商Argal 50.1%的股权。对此我的理解是，附加值高，受生猪行情影响小的肉制品业务是万洲全球战略发展的重点。
二、双汇没发展
1.产品渠道转型未果
万洲在2025年中期报告中坦承：“在中國，我們的產品和渠道轉型工作尚未取得理想成果。”
对此我有两点观察：
●新品众多但缺爆款
双汇的产品分两大类“猪肉”和“肉制品”。后者的附加值，显著高于前者，是今后发展的重点。近几年的开发了很多新品，包括高端香肠火腿，预制菜，健康轻食，零食，甚至宠物食品。我理解其核心诉求，是要将产品“高端化”。但遗憾的是，这些新产品中至今没有出现像当年“双汇王中王”那样的爆款。
据管理层透露，2025年9月新推出的“简颂”系列健康轻食（午餐肉和鸡胸肉肠）大受欢迎，为三季度肉制品吨利创新高作出重要贡献……但愿如此吧，我也希望这个新品能成爆款，但类似产品市场上我早就见过，“简颂”能否真的脱颖而出还需要时间观察。
●线上增收但毛利薄
双汇的渠道分为“线上直销”和“线下经销”。前者是近些年发展的重点，但相比后者呈现出“占比低很多，增长快很多，毛利低很多”的局面。
这里面我感觉问题最大的就是“毛利太低”。以2025年上半年为例，直销的毛利比上年翻倍有余，也只有4.5%，远低于线下经销的22%。（下图）
我曾发文质疑《双汇线上直销冲击自家线下经销？》对此管理层早有解释——差异化定位： 线上主攻“生鲜+新品类+年轻化”，线下主攻“核心大单品+现金流”。这在逻辑上似乎讲得通，但现在毛利这么低，即使今后量放大了，毛利能提高多少？如果不能超过平均毛利率17%，就达不到高端化、高附加值的战略目的。那推新品，拉新客群的意义又在哪？
所以我觉得管理层这个解释似是而非，我猜是更主要的原因是被电商平台绑架，不得不参与低价内卷。更深层的原因是双汇在线上直销这个渠道产品缺乏特色和护城河。新品看似琳琅满目，电商显得年轻时尚，但其实缺乏产品力和掌控力，所以才会被电商平台绑架。
2.借钱理财不如回购？
●借钱理财
双汇近两年一直在搞借钱理财，也就是所谓的“金融空转”，而且规模越来越大。当前需求低迷，主业增长乏力，这项“外快”，对业绩多少也能贴补一点儿。
a.借钱
截至2025年三季末，双汇在持有货币资金61亿元的情况下，另有短期借款123亿，一年内到期的，长期借款4亿，合计比年初增加了48亿。（下图）
据其2025年半年报披露，其短期贷款利息低至0.7%~1.45%。（下图）能获得低成本的贷款，是双汇得以进行借款理财的基础。
b.理财
截至2025年三季末，双汇持有定期存款和短期有价证券67亿，较年初增加54亿。另外年内还新增持了一年以上大额存单9亿。（上图）上述理财的收益计入利润表“营业收入”下面这个“利息收入”中，约1.3亿。照此推算，双汇理财的净收益率约为2%。（理财的利息收入和日常经营所用“货币资金”的利息收入是分开的。后者记在“财务费用”下面的“利息收入”一项中。下图）
●不如回购？
目前双汇27元左右的股价对应的股息率约为5%，所以我觉得双汇借钱去搞2%收益的理财，不如用这些钱来回购自家股票。当然，这只是理论上。
以上就是我近期对万洲和双汇的观察。