聊一聊顺丰控股

自顺丰半年报发布以来，A股股价已经从发布前下跌了10%，主要原因还是业绩增速不及预期，二季度扣非净利润增速仅为3.5%，甚至不如去年三季度。这确实是利空，如果后续财报增速维持如此低的水平的话，股价还可能继续承压。

有些人说市场担忧大股东通过员工持股计划变相减持，不过我不这样认为，共同成长计划锁定期9年，这个时间维度搞变相减持没有意义，如果王卫想减持，大可不必如此周折，我认为共同成长计划，就是顺丰高层意识到了，从此以后，顺丰将更加深度的参与经济快递市场的激烈竞争，在开战前，进行全员思想统一和利益绑定

顺丰营收分布于时效快递44%，to B端的供应链及国际25%，快运物流13%，这三者加起来占82%，几乎属于顺丰的主体，经济快递仅占10%，所以这几年顺丰和通达系走出了完全不同的行情，然而，时效快递及供应链面对国内经济压力，消费者消费能力收紧的情况下，收入增长越发乏力，消费者越精打细算，越不愿意为时效付高价。企业端，业务减少，货运量也随之承压，上半年这三者（时效，供应链，快运）的营收加权增长率合计仅为6.67%，确实，在这种情况下，顺丰不得不向原来看不上的经济快递业务，要增长了

另外，插播一条， 我在整理阅读财报的时发现，顺丰目前是国内，乃至亚洲最强的航空货运公司，占据国内航空货运量的33%，在高端快递板块确实是无可撼动的第一名

按照顺丰中报的说法，目前还有20%的固定资产会在未来投入使用，按照当下顺丰的战略发展，会拉高经济快递的单量，毛估估，营收增长20%的情况下，毛利率降低1个百分点，净利率降低0.3%个百分点（降本增效有所抵消），毛利和净利都会增长10%

当下的固定资产折旧是173亿，固定资产投入是93亿，也就是说当下自由现金流为181亿/年，扣非自由现金流为170亿/年

再增长10%，187亿/年，也就是说，如果顺丰未来几年不搞幺蛾子，就算市场平淡，不考虑快递物流行业的长期增长空间，也有187亿每年的远期利润，折合当下12倍pe，如果考虑物流行业长期3%的增长（参考美国行业数据），三年后，大概有近两百亿的年利润，折合11倍pe

现在回到一个关键问题，增长乏力的快递物流企业，在A股应该给多少倍pe合适呢？当下圆通韵达都是16倍，顺丰往年平均22倍，但是这个数字包含了10%以上的增长 如果增长降到3-5%，我认为非常保守的话，可以参考港股和美股估值12-13倍左右，偏中性估值16倍到18倍左右，乐观估值20倍左右，分别对应，三年后，10-20%增长空间，45-60%增长空间，80%增长空间

此外，除了成长价值，我还想考虑顺丰当下的资产价值

顺丰账上现金及类现金资产为486亿，刨除日常运营需要，剩余202亿，有市场价值的上市公司资产112亿，短债长债182亿，对上下游的运营占款378亿，资金成本，我一般按照6%估算，但是顺丰这家公司应收账款太高（近300亿，且有负债），把顺丰的资金成本上浮20%（应比无债 低应收的公司借款难度更高），资金成本按照7.5%来算，这样计算下来的顺丰当下盈利价值2200亿左右，加上富裕现金200亿，股票资产112亿，当下总价值2500亿左右

此外 我还想考虑一下宏观方面和政策性方面的压力，我关注到国家发过一个《有效降低全社会物流成本行动方案》，要点为我国物流成本占GDP15%左右，发达国家处于6%-7%左右，要在2027年前降低至13.5%，再看一下国家25年的统计数据，已经降低到14%了，主要方法就是提高多式联运比例，提高铁路运输效率，减少小微物流企业，支持物流市场龙头提高行业集中度，对小微物流企业算是利空，对大型物流企业算是利好，主要关注铁路，陆路运输，跟顺丰关系也比较小，顺丰的压力主要还是在时效快递增长空间受限上。

综上，顺丰的风险点在于，增长乏力，应收账款较高，优点在于，折旧较大，远期利润有保障，品牌价值好，经济较好时，时效快递的品牌效应有提价空间

目前顺丰大概占我仓位的5%，成本45块，42块以下会逢跌加仓，总仓位不超过10%（对于有债且应收较高的企业，不上重仓）46-50块之间做一些波段，降低持仓成本，60块左右清仓，如果后面财报显示没有按照我的预期发展，基本面走坏，我也会立即清仓，如果没有，就是这个操作逻辑，觉得有帮助的可以点个关注，如果基本面发生了变化，我会再发文和大家讨论一下

如果有不同的想法，也欢迎留言讨论多谢

$顺丰控股(SZ002352)$