$KEEP(03650)$ 看到民生证券给了Keep“推荐”评级，我也心血来潮给Keep敲了敲计算器。
目前，Keep的收入主要由三大业务构成：自有品牌运动产品、线上会员及付费内容，以及广告及其他收入，具体估值逻辑如下：
1. 自有品牌运动产品：上半年收入3.96亿元。参考美股的PTON、LULU，A股的中体产业、莱茵体育，以及港股的安踏体育等可比标的，给这部分业务5-6倍的PS估值较为合理，对应估值40亿元是没问题的。
2. 线上会员及付费内容：上半年收入3.37亿元，可拆分为新、老业务分别估值。
- 新业务（AI教练）：根据民生证券的观点，预计2026年AI教练这一新订阅产品有望实现2亿元以上的ARR。参考当前国内外AI产品普遍30-50倍甚至更高的PS估值，这部分对应60-100亿的潜在市值，此处取中间值80亿元。
- 传统订阅业务：按5倍PS计算，对应估值30亿元。
3. 广告及其他收入：上半年收入8800万元。参照港股上市的国内互联网平台，并结合Keep用户群体的一致性，给这部分4-5倍的PS估值，对应市值8亿元。
综合来看，Keep的合理市值约为158亿元。