寻股系列46——格林达。
第四十六期：寻股系列46——格林达
好公司必须具备：政策支持、行业周期反转、市场地位强势、财务指标健康、估值低位、近期股价上涨催化预期、市场资金追捧等，但既要又要还要不现实，只能兼顾取舍，以下话归正题
格林达分析
一、政策支持
作为湿电子化学品领域的国产替代重点企业，格林达深度受益于国家及地方多层级政策扶持，具体措施可分为国家顶层引导与地方配套支持两大层面：
国家产业政策协同：工信部等九部门联合印发《精细化工产业创新发展实施方案（2024—2027 年）》，明确将湿电子化学品纳入重点支持领域，通过 “科技产业金融一体化” 专项引导社会资本投向其基础研究与技术创新，同时依托设备更新政策拉动下游需求，间接推动公司产品销量增长。
新材料首批次保障：公司核心产品被纳入《重点新材料首批次应用示范指导目录（2024 年版）》，享受创新产品保险补偿政策，有效降低市场化初期的推广风险，加速 TMAH 显影液等高端产品在半导体、面板领域的国产替代进程。
国家级研发专项倾斜：承接两大关键国家级项目 —— 科技部 “光刻胶用显影液（极大规模集成电路用）重大专项”（已通过验收，为 28nm 及以下制程提供技术储备）、工信部 “集成电路制造产线关键材料研发及产业化验证项目”（进入验收阶段），获得专项资金与技术资源支持，强化半导体领域技术壁垒。
地方产能补贴：四川眉山基地（14 万吨 / 年湿电子化学品产线）作为西南区域配套项目，投产过程中获得地方政府产能建设补贴，助力降低新厂初期运营成本，同时贴近西南面板产业集群（如成都奕成），提升供应链响应效率。
二、行业周期
格林达所处的湿电子化学品行业，需求直接依赖下游显示面板与半导体产业，当前两大下游呈现 “面板筑底复苏、半导体周期回暖” 的分化特征：
（一）显示面板行业：短期波动与长期成长并存
短期周期：2025 年上半年呈现 “先扬后抑” 态势 ——Q1 受国内 “以旧换新” 政策刺激，大尺寸面板需求激增带动价格普涨；Q2 因终端消费疲软、北美需求不及预期，面板厂商主动降低稼动率控产保价，短期压制湿电子化学品需求。
中长期趋势：行业增长逻辑明确，一方面大尺寸化（85 英寸 + 液晶 / OLED 面板 2025 年出货量预增 34%）提升单位面板化学品用量，另一方面 OLED 渗透率加速（预计 2028 年占面板行业收入 43%），而 OLED 显影液单耗较 LCD 高 30%-40%，长期将持续拉动公司核心产品需求。
（二）半导体行业：从下行调整到复苏回暖
周期定位：2024 年处于行业下行阶段，晶圆厂扩产放缓拖累公司半导体化学品业绩；2025 年 H2 有望进入复苏周期，随着国内晶圆厂产能扩张（尤其是 12 英寸产线）、国产替代加速，高端湿电子化学品需求回暖，重点受益领域包括先进制程（5nm 蚀刻液）、第三代半导体（SiC 衬底显影液）。
市场空间：国内湿电子化学品自给率不足 50%，高端 G5 级试剂（适配 12 英寸晶圆）国产化率更低，2025 年国内总需求预计达 582.04 万吨，为公司半导体业务提供明确成长窗口。
三、市场地位
格林达是国内湿电子化学品领域的 “技术壁垒型龙头”，尤其在显影液细分市场占据国产替代核心地位，竞争优势集中于技术、市占率、产能布局三大维度：
核心产品市占率领先：核心产品 TMAH 显影液纯度达到国际最高标准 SEMI G5，打破日本关东化学、富士胶片的长期垄断，全球市占率位居第二（国内第一）；其中显示面板领域市占率高达 62%，核心客户覆盖京东方、LG、华星光电、天马微电子等全球头部厂商，客户粘性深厚。
半导体业务突破显著：半导体用显影液已通过 28nm 以下制程验证，成功切入中芯国际、长鑫存储供应链；SiC 衬底显影液市占率超 50%，在第三代半导体材料领域抢占先机。
产能规模与成本优势：四川眉山基地（14 万吨 / 年）于 2025 年 Q2 投产，使显影液产能实现翻倍，单位生产成本下降 12%，同时依托区域布局贴近下游客户，进一步优化供应链成本。
产品多元化拓展：除核心显影液外，剥离液、BOE 蚀刻液已在维信诺、惠科实现量供；光伏银浆化学品收入同比增长 19.8%，锂电电解液添加剂进入宁德时代验证阶段，逐步从 “单一产品龙头” 向 “湿电子化学品平台型企业” 转型。
四、财务指标
以 2025 年半年度报告为核心，格林达短期业绩受下游周期影响承压，但核心业务韧性与财务结构稳健性仍存：
营收与利润：报告期内实现营业收入 3.15 亿元，同比下降 8.67%；归母净利润 6139.3 万元，同比下降 20.95%；扣非净利润 5333.83 万元，同比下降 29.86%。利润降幅大于营收，主要因面板行业需求波动导致产品价格承压、原材料（如环氧乙烷）成本上升，以及四川基地投产初期费用增加。
盈利能力：毛利率维持 30.88% 的较高水平，虽较往期有所下降，但仍显著高于行业平均，反映核心产品（如 TMAH 显影液）的技术溢价与竞争壁垒；净利率 19.48%，同比微降 0.49pct，费用控制基本稳定。
现金流与资产结构：经营活动产生的现金流量净额为 6860.62 万元，同比下降 44.49%，主要因下游客户账期延长（应收账款占净利润比例达 125.31%）、投资支出扩大；但公司货币资金 + 交易性金融资产占总资产比例达 45%，无长短期借款，资产负债率仅 8.45%，财务结构安全，具备抗周期能力。
研发投入：上半年研发费用达 1658 万元，占营收比例 5.26%，重点投向 5nm 蚀刻液、航天涂层材料、SiC 衬底显影液等高端领域，为长期技术突破奠定基础。
五、历史估值（截至 2025 年 9 月 25 日）
截至 2025 年 9 月 25 日，格林达股价为 29.75 元，总市值 59.37 亿元，估值水平呈现 “高于行业均值、反映成长预期” 的特征：
相对估值：PE（TTM）为 48.35 倍，显著高于电子化学品行业平均水平（约 35 倍）；PB（LF）为 3.75 倍，高于行业平均（约 2.8 倍）。估值溢价主要源于市场对其 “半导体国产替代” 逻辑的认可 —— 当前估值仅部分反映面板业务稳健性，半导体业务（占收入 15%）及航天材料等新业务尚未充分定价。
安全边际：公司现金类资产占比高（45%），无有息负债，即使剔除成长预期，仅基于面板业务的估值区间约 46 亿 - 60 亿元，当前市值具备一定安全垫。
风险提示：若 2025 年 H2 半导体复苏不及预期、四川基地产能释放滞后，或面板价格持续低迷，估值可能面临回调压力；从历史分位看，当前 PE 处于近三年 60% 分位，PB 处于 70% 分位，估值中枢已随行业景气度上移。
六、股价上涨预期
格林达股价中长期上涨逻辑清晰，短期需关注三大催化剂落地，具体驱动因素包括：
产能释放与成本优化：四川眉山基地已进入产能爬坡期，14 万吨 / 年产线满产后将使显影液产能翻倍，叠加 TMAH 自产比例提升至 65%、环氧乙烷自供项目落地，单位成本有望再降 15%，规模效应将直接推动利润率修复，预计 2025 年下半年起业绩逐步改善。
政策与需求共振：短期看，2025 年 H2 国内 “以旧换新” 政策有望延续（覆盖手机、平板、智能穿戴），直接拉动面板终端需求，带动显影液订单回暖；中长期看，半导体国产替代加速（28nm 及以下制程材料需求增长），公司半导体业务收入占比有望从 2024 年的 30% 提升至 2025 年的 40% 以上，打开收入增长空间。
技术突破产业化：半导体用图形化显影液已完成国家级项目验收，有望导入华为 6G 通信材料供应链；航天涂层材料获下游客户认证，开辟新增长极；若上述技术突破转化为实际订单，将推动估值从 “面板业务定价” 向 “半导体 + 新兴业务定价” 重构。
机构预期支撑：多家券商预测公司 2025 年归母净利润有望达 1.8 亿元，对应 PE 约 33 倍，较当前估值存在修复空间；短期需警惕 9 月 24 日涨停后的技术性超买风险，但中长期成长逻辑未改。
七、资金追捧情况
当前市场资金对格林达的态度呈现 “短期分歧、长期布局” 的特征，具体表现为：
长期资金布局：2025 年一季度，北向资金（沪股通）逆势增持 164.56 万股，J.P. Morgan 等国际机构新进流通股东名单；社保基金持股比例从 0.5% 提升至 0.8%，反映专业机构对其长期国产替代价值的认可，认为当前股价处于行业周期底部，具备配置价值。
短期资金波动：2025 年上半年，主力机构持仓量减少 1041.89 万股，10 家基金选择减仓，主要因短期业绩承压导致部分资金避险离场；但 9 月 24 日股价涨停期间，单日主力净流入达 8557.56 万元，近三日累计净流入 7761.47 万元，显示游资与部分机构资金在短期催化下形成共振，推动股价阶段性上涨。
总结：
机遇在于：深厚的面板业务基础为其提供了稳定的现金流，而半导体材料的突破则可能打开巨大的成长空间，并享受明确的政策红利。
风险在于：短期业绩受下游面板行业周期影响明显，盈利能力承压；半导体新业务的拓展速度和客户验证进度存在不确定性。
投资策略参考：对于长期投资者而言，当前估值和股价位置可能提供了在行业周期底部布局的机会，可重点关注其半导体业务的订单进展。对于短期投资者，则需耐心等待面板行业景气度回暖或半导体业务取得实质性突破的明确信号。
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