不断刷新下限的弘阳
自2025年1月以来，弘阳地产已四次延长重组支持协议费用期限，最新公告显示，提早重组支持协议费用期限延至2025年6月27日，基础期限延至7月11日。这种拖延策略已引发债权人强烈不满，尤其是部分债权人明确表示，截至2025年3月底，超过30%的美元债券面值债权人已准备签署一致行动协议反对重组方案，并计划通过法律手段维权。对比其他出险房企如碧桂园（70%债权人加入协议）、融创（82%支持率）的推进效率，弘阳的重组进程显然滞后且缺乏诚意。
一、弘阳境外债重组方案核心条款缺陷
根据2025年1月23日公告，弘阳地产提出的16亿美元境外债务重组方案包含以下证券组合：
强制可换股债券（4200万美元）：12个月内强制转股，无现金支付；
9年期高级票据（1亿美元）：前9年无利息，第10年起1%-5%票息；
10年期高级票据（1.2亿美元）：前10年无利息，第11年起1%-5%票息；
次级永续证券（1亿美元）：首10年不可赎回，利息可无限递延。
关键问题：
1.无短期偿付选项：所有债务前9-10年无现金支付，债权人需等待至少9年才可能获得利息，远超行业常规（如融创、旭辉均设置3-5年现金兑付选项）。
2.股权稀释失衡：仅增发20%新股，但债权人需承担99%的债务削减，违背“债权削多少、股权削多少”的惯例（如碧桂园境外债转股比例与债务削减匹配）。
3.回收率极低：按次级债收益率折现测算，实际回收率仅1.0%-1.5%，接近清盘清算水平，而其他房企方案回收率普遍在3%-15%（如旭辉中期票据选项提供4%-6%利率）。
二、债权人反对的核心争议点
1.条款恶意设计
无中期选项：其他房企（如龙光）提供3年期现金兑付+5年期留债组合，而弘阳方案强制债权人接受10年无息，流动性完全枯竭；
永续债陷阱：次级永续证券利息可无限递延，形成“永久性债务悬置”，债权人实际沦为股东垫资工具。
2.估值逻辑矛盾
按弘阳2024年净资产计算，若清算后股东权益归零，则美元债实际价值应接近100%削减，但方案仅承认99%损失，试图通过股权保留“账面价值”。
3.博弈地位失衡
弘阳实际控制人曾焕沙通过仅增发20%新股保持控制权，而债权人承担99%损失，违背风险共担原则（如融创境外债转股后原股东持股比例稀释至10%以下）。
三、资产与运营困境对方案可信度的冲击
1.资产变现能力存疑
商业地产虚高：弘阳广场等商业资产账面价值约300亿元，但实际租金回报率不足3%，且存在区域布局失衡（三四线城市占比60%）；
开发项目停工：2024年合约销售额仅88.2亿元，同比下滑55.6%，存货周转天数从2021年的586天延长至2024年的912天。
2.现金流结构恶化
经营性现金流：2024年净流出42.3亿元，依赖资产处置维持流动性；
短期债务缺口：截至2024年底，现金短债比仅0.16，需在2025年偿还约45亿港元到期债务。
四、行业反思：重组方案应遵循的底线原则
1.公平性原则：债务削减需与资产价值匹配，避免“超额削债”（如弘阳99%削债远超资产清算价值）；
2.流动性保障：必须设置短期现金偿付选项（如碧桂园2亿美元现金回购），防止债权人流动性枯竭；
3.程序正当性：重组协商需充分透明，避免利用法律漏洞拖延（如弘阳4次延期被质疑为“程序性拖延”）。
结论：弘阳方案暴露资本运作投机性
弘阳地产的境外债重组本质是以法律框架为掩护的股权价值掠夺。其条款设计既未体现对债权人利益的合理补偿，也未与资产质量形成匹配，反而通过拖延战术迫使债权人接受不利条件。相较之下，融创、旭辉等房企通过“现金+转股+增信”组合方案实现87%以上的债权人支持率，证明合理让利与透明协商才是化解债务危机的正道。若弘阳方案最终通过，可能成为中资美元债市场“恶意重组”的标志性案例，进一步削弱国际资本对中国房企的信心。