CXO板块 逻辑梳理 -202507
今天CXO方向大爆发，药石科技涨超18%，昭衍新药涨幅接近10%，泰格医药、药明康德、康龙化成等强势跟涨。
年内至今在市值超百亿的CXO个股中，昭衍新药涨幅超111%，位列第一，药明康德、皓元医药、凯莱英、博腾股份等个股涨幅在83%至60%之间，药石科技、九洲药业、康龙化成、泰格医药等个股涨幅也均超20%
消息面上，7月28日晚间，药明康德发布的2025年半年度报告显示，该公司上半年实现营收207.99亿元，同比增长20.64%；实现归属于上市公司股东的净利润85.61亿元，同比大幅增长101.92%。
同时药明康德上调全年销售预期。公司公告称，预计2025年持续经营业务收入重回双位数增长，增速从10-15%上调至13-17%，预计全年整体收入从人民币415-430亿元上调至人民币425-435亿元。公司表示，将持续聚焦CRDMO核心业务，持续提高生产经营效率。
按收入结构来看，药明康德上半年TIDES（寡核苷酸和多肽）业务收入达到人民币50.3亿元，同比增长141.6%，成为业绩攀升的核心动力。
国投证券研报指出，TIDES业务得益于GLP-1药物(减肥药)行业高景气，近年持续蓬勃发展。麦格理发布研报称，药明康德TIDES业务收入受GLP-1原料药推动，或将远超全年增长60%的目标。
CXO投资的大逻辑有哪些？
一、行业本质 分析：医药 创新的 卖水人
1、先明确：什么是 CXO？
CXO 是医药研发生产外包服务的统称，是 “医药创新产业链的基础设施服务商”，主要包括三大类：
CRO（合同研究组织）：提供药物研发全流程服务（如靶点发现、临床试验、数据统计等）；
CMO/CDMO（合同生产组织 / 合同研发生产组织）：提供药物生产服务（从实验室小试到商业化大生产，CDMO 还包含生产工艺研发）；
CSO（合同销售组织）：提供市场推广、渠道建设等销售服务。
简单说，CXO 的核心业务是 “帮药企干活”—— 药企将研发、生产、销售等环节外包给 CXO，自己聚焦核心的战略决策（如管线选择）。
类比的核心：“医药创新 = 淘金，CXO = 卖水人”
这句话的本质是揭示两类主体的风险 - 收益特征差异：医药企业研发新药像 “淘金”（高风险、高不确定性、潜在高回报），而 CXO 像 “卖水人”（低风险、需求刚性、收益稳定）。具体体现在三个层面：
1. 需求的 “刚性”：医药创新必须 “买水”
医药研发是全球最复杂、最烧钱的行业之一：一款新药从早期研发到上市，平均耗时 10-15 年，成本超 20 亿美元，成功率不足 10%（据塔夫茨大学数据）。
药企要完成这一过程，必须依赖专业分工：比如临床试验需要 CRO 招募患者、管理数据；商业化生产需要 CDMO 解决复杂工艺（如 ADC 药物、基因治疗药物的生产）。
这种需求是刚性的—— 就像淘金者必须喝水才能继续挖掘，药企无论最终能否研发成功，都必须为研发、生产环节支付外包费用。
2. 盈利模式的 “稳定性”：CXO 赚 “服务费”，不赌 “创新成败”
药企（淘金者） 的收益完全依赖创新结果：只有新药成功上市并畅销，才能收回成本、赚取利润；若研发失败（如临床试验未达标），前期投入可能血本无归。
CXO（卖水人） 的收益依赖 “服务量”：只要药企在持续投入研发（不管最终成功与否），CXO 就能按服务进度收取费用（如 CRO 按临床试验阶段收费，CDMO 按生产批次收费）。
例如：某药企的一款肿瘤药在 Ⅲ 期临床失败，其前期支付给 CRO 的临床试验费用不会退回，CRO 的收入已落袋为安；而药企则承担了全部研发损失。
3. 行业周期的 “抗风险性”：伴随创新浪潮而增长，却不直接承担创新风险
医药行业的 “创新周期” 波动剧烈（如某一年药企研发投入收缩），但 CXO 的波动幅度远小于药企：
当医药创新加速（淘金热升温）：药企研发投入增加，CXO 的订单量（水的销量）随之增长；
当创新遇冷（淘金者减少）：由于研发是 “长周期行为”（如一款药进入 Ⅲ 期临床后很难中途停掉），CXO 的订单具有 “滞后性”，收入下滑幅度远小于药企的研发投入收缩幅度。
例如：2022-2023 年全球生物医药融资遇冷，药企研发投入增速放缓，但头部 CXO（如药明康德、泰格医药）仍保持 10%-20% 的收入增长 —— 因为前期签订的长期订单仍在执行（就像淘金者即使暂时没挖到黄金，也得继续买水维持生存）。
3、这个类比的 “局限性”：CXO 并非完全脱离 “淘金成败”
虽然 CXO 比药企更稳定，但并非完全独立于医药创新周期：
若行业长期创新停滞（如全球药企集体缩减研发预算），CXO 的 “水” 也会卖不出去；
头部 CXO（如 CDMO）会深度绑定明星药企（如与 mRNA 疫苗企业合作的 CDMO），若合作药企的产品失败，可能影响其短期订单。
但总体而言，这种 “绑定” 的风险远低于药企直接承担的创新风险 —— 就像卖水人可能因淘金者减少而少赚，但不会因淘金者挖不到黄金而破产。
二、2024-2025 年 CXO 行业业绩增长的核心驱动力
1、全球医药研发投入持续扩张
数据验证：2024 年全球医药研发投入达 2580 亿美元，2025 年预计突破 2800 亿美元，头部药企研发回报率（IRR）连续两年提升至 5.9%，GLP-1 等重磅药物贡献显著。
传导机制：药企研发管线扩张直接拉动 CRO/CDMO 需求，如药明康德 2024 年新增 1187 个分子进入开发生产环节，其中 366 个从早期研发转化而来
2、新兴技术驱动结构性需求爆发
高增长赛道：多肽（GLP-1 药物）、ADC（抗体偶联药物）、小核酸等领域需求激增，药明康德 TIDES 业务收入 2024 年同比 + 71%，2025 年预计增长 60%+110；凯莱英承接 60% 海外 ADC 订单，首个商业化多肽项目 2025 年供货。
技术壁垒：细胞与基因治疗 CDMO 领域，和元生物 2024 年新增订单 2.7 亿元，累计协助客户获得 44 项 IND 批件，临港基地产能利用率持续提升。
3、供应链区域化与产能转移红利
地缘政治驱动：国内 CXO 企业加速海外布局规避风险，药明康德美国 / 欧洲收入占比超 50%，爱尔兰基地 2025 年满产；凯莱英英国研发中试基地已投入运营，支撑全球供应链体系8。
成本优势：中国 CXO 企业凭借工程师红利和产能性价比，承接欧美产能转移订单，如药明康德美国客户收入环比 + 19%，小分子 CDMO 管线超 3300 个。
4、中国创新药出海与政策红利共振
出海加速：2024 年中国创新药海外临床试验数量达 387 项（2020 年 4.2 倍），国际多中心临床试验（MRCT）订单占比提升至 40%；药明康德海外收入占比 65%，美国客户收入环比 + 19%。
政策催化：集采规则优化、医保支付倾斜创新药，推动国内药企研发投入回升，2024 年 Q1 全球生物医药融资同比 + 18%，国内 CXO 订单触底反弹。
5、产能扩张与技术升级支撑交付能力
产能释放：药明康德多肽固相合成反应釜产能 2025 年达 10 万 L（当前 4.1 万 L），小分子原料药反应釜超 4000kL10；凯莱英新兴业务收入 2025 年 Q1 同比 + 80%，支撑净利润增速 25%。
技术迭代：AI 药物发现平台（如美迪西）加速靶点识别与分子设计，药明康德 CRDMO 平台实现每秒交付 1 个化合物，显著缩短研发周期。
7、投融资回暖与订单可见性改善
资金注入：2025 年 Q1 全球生物医药融资同比 + 18%，国内 CXO 企业在手订单增速回升，药明康德 2025 年持续经营业务在手订单 493 亿元（同比 + 47%），80% 订单未来 18 个月转化为收入110。
三、行业生态及竟争格局
1、行业生态：专业化分工与技术迭代双轮驱动
产业链分层与价值分布
CXO 行业围绕医药研发生产全链条形成多层次生态：
上游：实验室耗材、实验动物（如昭衍新药的非人灵长类模型）、AI 药物发现平台（如美迪西）；
中游：CRO（临床前研究、临床试验）、CDMO/CMO（工艺开发、生产）、CSO（销售外包）；
下游：药企（创新药企业、仿制药企业）、生物科技公司（Biotech）。
其中，CDMO/CMO 环节价值量最大（占行业收入 50%+），且技术壁垒最高，尤其是生物药 CDMO（如 ADC、基因治疗生产）。
技术驱动的细分领域爆发
ADC 药物：外包渗透率超 70%，药明合联全球市占率 20%，服务 13 家全球 TOP20 药企；
多肽与寡核苷酸（TIDES）：药明康德 TIDES 业务 2024 年收入 58 亿元（同比 + 70.1%），固相合成产能 2025 年将达 10 万 L57；
基因治疗：和元生物临港基地新增订单 2.7 亿元，但产能利用率不足 30%，需关注技术升级与客户拓展10。
全球化与区域化并存
欧美主导研发，中国主导生产：全球前 20 大药企 80% 的小分子原料药产能依赖中国 CDMO（如凯莱英为礼来生产 GLP-1 药物中间体）；
区域政策影响：美国《生物安全法案》潜在限制、中国集采规则优化（推动国内药企研发投入回升）
2、竞争格局：头部企业主导，细分领域差异化竞争
全球竞争：五强占据 45% 市场份额
第一梯队：药明康德（全球市占率 4.2%）、Lonza（生物药 CDMO 龙头，市占率 12%）、IQVIA（临床 CRO 龙头，市占率 8%）；
第二梯队：Thermo Fisher（实验室服务）、Catalent（制剂开发）。
药明康德是唯一覆盖 “药物发现 - 开发 - 生产” 全链条的企业，在 TIDES、ADC 等新兴领域技术领先5。
中国市场：头部集中与细分突围并存
综合型龙头：药明康德（市占率 18%）、康龙化成（实验室服务市占率 10%）、泰格医药（临床 CRO 市占率 12%）；
细分领域冠军：
ADC CDMO：药明合联（全球市占率 20%）、皓元医药（Linker-Payload 技术壁垒，毛利率超 60%）；
基因治疗：昭衍新药（基因治疗评价订单占比超 40%）、金斯瑞（CAR-T CDMO 全球前三）；
多肽药物：凯莱英（全球 60% 海外 ADC 订单，2025 年多肽产能达 3 万 L）。
竞争核心：技术平台与产能布局
技术平台：药明生物的 WuXiBody 双抗平台支持 50 个项目开发，WuXiDARx ADC 平台支持 194 个项目（7 个进入临床）；
产能扩张：药明康德小分子反应釜超 4000kL，凯莱英新兴业务收入 2025 年 Q1 同比 + 80%；
成本优势：中国 CXO 企业人均研发费用仅为欧美同行的 1/3-1/2，支撑全球产能转移。
3、优势企业与成长性分析
1） 全产业链布局：药明康德（603259.SH/02359.HK）
核心优势：覆盖药物发现至商业化生产全链条，CRDMO 模式（研发 + 生产一体化）显著缩短客户研发周期；
成长性驱动：TIDES 业务（2024 年 + 70.1%）、ADC 平台（支持 194 个项目）、海外收入占比 65%（美国客户收入环比 + 19%）157；
风险提示：地缘政治扰动（如《生物安全法案》）、国内市场价格竞争。
2) 小分子 CDMO 龙头：凯莱英（002821.SZ）
核心优势：全球小分子 CDMO 市占率 6%，承接 60% 海外 ADC 订单，英国基地 2024 年投产支撑全球化供应链；
成长性驱动：化学大分子业务（2024 年收入 + 13.26%，订单同比 + 130%）、GLP-1 药物商业化生产（2025 年 Q1 新兴业务收入 + 80%）；
风险提示：大客户依赖（礼来收入占比超 30%）、新兴业务产能利用率爬坡。
3) 临床 CRO 领军者：泰格医药（300347.SZ/03347.HK）
核心优势：国内临床 CRO 市占率 12%，投资驱动业务模式（泰珑基金孵化创新药项目）；
成长性驱动：国际多中心临床试验（MRCT）订单占比 40%、国内创新药出海加速（2024 年海外收入 + 18%）24；
风险提示：国内 Biotech 融资波动、国际化团队建设滞后。
4) 生物药 CRDMO 龙头：药明生物（02269.HK）
核心优势：全球生物药 CDMO 市占率 12%，双抗 / ADC 项目数量占比超 42%，技术授权模式打开收入天花板（如与 GSK 合作潜在回报 14.6 亿美元）；
成长性驱动：2024 年新增订单 186.8 亿元（同比 + 47%）、80% 订单未来 18 个月转化为收入；
风险提示：生物药研发失败率高、产能利用率不足（当前约 60%）。
5) 基因治疗 CDMO 潜力股：和元生物（688238.SH）
核心优势：国内基因治疗 CDMO 市占率超 30%，协助客户获得 44 项 IND 批件，临港基地产能逐步释放；
成长性驱动：2024 年新增订单 2.7 亿元（同比 + 50%）、细胞治疗商业化生产（预计 2025 年 Q3 首单交付）；
风险提示：产能利用率不足 30%、研发投入高导致短期亏损。
4 行业趋势与投资逻辑
结构性机会：
新兴技术：ADC（2030 年全球市场 110 亿美元）、TIDES（渗透率 2030 年超 30%）、基因治疗（IND 批件年增 40%）；
产能转移：中国 CXO 企业凭借成本优势承接欧美产能，药明康德美国客户收入环比 + 19%，凯莱英欧洲收入 + 14.4%。
风险与挑战：
地缘政治：美国《生物安全法案》可能限制中国 CXO 企业参与联邦项目；
内卷加剧：国内中小 CXO 企业低价竞争（如临床 CRO 报价同比下降 15%），毛利率承压。
投资策略：
长期配置：药明康德（全链条布局）、药明生物（生物药 CRDMO 龙头）；
弹性标的：凯莱英（小分子 CDMO+GLP-1 产能）、和元生物（基因治疗商业化拐点）；