全文摘要
1、冰轮环境推荐的外部环境变化
·海外数据中心建设强度增加：近期海外数据中心建设强度进一步增加，谷歌、博通、甲骨文等企业在海外均有业绩、订单及资本开支规划的表现。目前全球数据中心建设速度及2026年建设高度均超预期且持续加大，而冰轮的冷水机组作为与数据中心基建直接挂钩的领域，其需求斜率因此进一步加大。
·技术进步与价值量提升：技术进步呈现加快趋势，液冷逐步取代风冷、水冷的方式当前渗透率仍有较大提升空间。在液冷过程中，服务器到冷却系统的热交换效率提高，同时芯片功率大幅提升使得冷却系统散热需求升级。统计显示，二次侧（服务器热量散热到系统中）的散热冷板加热量提升约50%；数据中心外侧（系统散到空气中）的散热整体增加30%-40%，一次侧与二次侧均出现价值量提升及技术进步。从冷水机组角度看，行业竞争格局良好，技术路线从传统小功率压缩机升级到中大功率，螺杆式升级到离心式，发动机机头技术工艺从传统非磁悬浮向磁悬浮发展。若明后年GB300等项目陆续进入发货或兑现期，制冷环节价值量弹性将显著增大，对应公司业绩及弹性也将进一步加快，且当前趋势较上半年更明确。
·制冷环节供需矛盾突出：制冷环节供需矛盾核心体现在总包商的设计与服务能力紧张。当前数据中心制冷方案因机柜功率密度提升及客户环保等要求，从标准化转向非标化，方案数量大幅增加（如维谛提出5 8种解决方案），对总包商的设计能力、服务经验及定制化开发能力要求提高。以维谛、特灵两家头部公司为例，2019 2022年总包板块营业利润率较低（维谛7% 8%，特灵约12%），但2023年起进入加速提升阶段，2025年营业利润率近20%，维谛过去三年利润率翻倍，特灵涨幅也接近一倍且持续上行。订单方面，特灵、维谛积压订单达80亿美金，同比增长20%，新订单大幅增加，积压订单体量微升，呈现订单饱满的景气状态。头部公司利润率改善及订单增长的核心逻辑在于价格提升，而冰轮作为新进入者，掌握核心机头及组装产能，有望承接外资公司外溢订单。
2、冰轮环境自身变化分析
·客户与总包商拓展：公司在数据中心终端客户及总包商拓展上成果显著。终端客户覆盖度较上半年明显提升，已突破OpenAI、Meta等，谷歌处于验证尾声，亚马逊待通过验证。总包层面，除原有两大总包外，公司与万国、海外的Day one达成战略合作，后续万国或作为进军北美及海外的核心室外侧总包商参与合作。此前市场对公司客户单一及融入北美核心供应链的疑问得到改善，客户覆盖情况优于从前。
·产能优化与扩张：公司海外产能利用率自2025年上半年起大幅提升，目前东南亚和北美产能饱满。为缓解产能紧张，公司采取三条扩产策略：一是提升中国发货的供应链比例，老订单沟通效果较好，新签单均采用中国发货；二是海外租赁场地、招聘人手，该行动提前，预计扩产4 5亿；三是与海外总包商合资建工厂，该厂已有地皮和建筑基础，预计产能增加5 10亿，未来北美可能成全球最大产能基地。产能提升上，北美设计产能3亿，年度交付预计达7 8亿；海外交付能力原预期13亿，目前已超18亿，若新厂落地，2026年或超25 26亿，较之前提升近一倍。
·供货方式与利润率提升：公司供货方式从外采机头（丹佛斯、汉中）转向自产。目前20%的磁悬浮机头自研，功率和毛利率更高。随着交付稳定，客户逐渐接受自产机头组装产品。签单方面，1 8月签单约12 13亿，下半年预计有更多大单，2025年签单或超20亿（原预期15亿）。业绩预期上，原预计2026年数据中心业务收入10 15亿、贡献3 4亿业绩，因需求、产能和自研机头占比提升，该预期可能大幅上调。
3、冰轮环境后续催化因素
·业绩改善预期：业绩层面，公司2025年二季度营业利润基本转正，但受所得税计提增加影响，表观利润未转正。三季度特别是四季度，业绩有望大幅提升。近期，汉中向冰轮交付的螺杆压缩机交付量持续大幅爬坡。汉中与冰轮2025年上半年签订3000台螺杆机大订单，原计划最后一批交付时间为2026年4-5月，当前交付速度已加快，意味着冰轮区域中心业务落地交付速度同步加快，相关利润贡献从下半年逐步体现。此外，公司国内冷库（如食品冷库）及暖通空调业务已企稳回升，主业有望同比改善或稳定；数据中心业务交付加快，将带动整体利润转正甚至加速。
·大订单落地催化：订单层面，公司与万国的大订单预计2025年四季度签单，快则10月，最晚12月。该订单量级远超一般项目，公司在其中扮演重要角色。
·产能扩张落地催化：产能端，公司美国新工厂项目预计2025年底可能落地，若落地将使整体发展趋势更明确。
4、冰轮环境长期空间展望
·市场规模与份额目标：当前数据中心压缩机市场规模约300亿，冰轮目前订单规模约十来亿，对应3%-5%的市场份额。海外龙头维谛集团年订单规模为13亿美金（约上百亿），冰轮当前规模约为其1/10到1/8。2028年数据中心压缩机市场规模将扩至700亿，增长主要源于数据中心20%-30%的年复合增速和液冷过程中价值量的提升。新增的400亿市场份额，中国公司有望获取，冰轮的数据中心业务规模有望达50-70亿。
·利润与市值空间：冰轮数据中心业务目标利润将超15亿，海外驱动性业务规模将至少增加1-2倍当前利润体量，整体利润或两三倍扩张。对应目标市值300-500亿，当前市值仅100多亿，增长空间大。最悲观情况下，2026年估值在10-15倍之间有支撑，叠加成长性与弹性，公司值得重点推荐。