AI研究系列3-光模块隔离器之东田微26年目标市值探讨
$东田微(SZ301183)$ $福晶科技(SZ002222)$
【光模块隔离器和相关股票东田微研究】
A. 电话会交流：
1. 因为首先需求目前来看，不光是在加速往上走，那整个的延展性也在增加，不光是需求蔓延到27年，甚至有的都开始说到28年。所以这几年整个需求上行的确定性应该是在不断加强的。所以对于明年整个业绩的趋势应该是越来越有信心的。因为整个订单排产，包括上游的物料锁单，陆续都能变得可见，所以当前在切到26年还是比较便宜的这个估值的情况下，特别是这个大票，所以整个板块的核心龙头还是具备最强的首选推荐的易中天。
2. 光模块上游器件供需紧张原因：这两年供需缺口其实是在放大，原因是扩产周期长，上游比如DPS、EML、隔离器、隔离器的旋光片等产能都是老外垄断，技术快速迭代，老外扩产又相对来说慢一些，再加上本身周期又长，周期一长又会导致在这种迭代速度下，因为现在很多的这个产品升级，也就是1到2年就升级一代产品，所以这种高速迭代的情况下，对于上游的扩散压力是比较大的。因为你扩出来的产品可能，过了两年就成上一代产品了。所以现在的供给其实都是强行扩产，去满足当前这种爆发性的需求，那产能扩不出来，自然而然这个交付就开始会往后延，26年交不上交27年，27年交不上交28年。
3. 这种供需紧张的情况，我们觉得可能会一直延续，在这种高速迭代这个算力基建扩张的这个过程当中，所以供需紧张包括像光芯片、隔离器，甚至包括像DSP这些方向其实都是作为弹性的方向，可以去考虑选择配置的方向。建议关注易中天的供应链上。包括之前给大家看这个光芯片里面，像源杰科技，包括像这个隔离器东田微，其实都是通过一些大的规模化厂商，进入到整个全球供应链。
4. 上周我们其实也走访了一下行业，其中尤其看到了这个隔离器。因为之前大家可能把目光聚焦在有源的产品，包括磷化铟，包括CW光源。那么上周跑了一下行业，给我的感觉就是聊到最后就是到了明年无源器件啥都缺。因为大家知道就是有源的产品靠半导体工艺，或者是靠产线扩出来的。无源的产品，它有很多靠一些know how还要去堆一些技术员。因为很多的技术，他对这个产品本身是对熟练度是有一定要求的，所以这个扩产它需要的这个过程比较久。
5. 隔离器作用：光模块里面，有一类产品叫隔离器，它是跟着通道数走的。那么隔离器的作用用来做光隔离的，就是发出去的光，我不让你反射回来污染光源，所以它要求是单向。这种产品其实是跟着通道数走，每个通道都要用。之前市场上有些说硅光是不是不要用了，其实不管是磷化铟还是硅光，其实都需要用这个隔离器。隔离器一半的成本是法拉第旋光片，这两个东西其实是原材料跟产品的关系，就是面粉和面包的关系。因为下游的客户是不会直接采购面粉的，所以面粉供的再多也没用，他会跟你直接采购面包，所以像这些器件厂商，他们买回来法拉第旋光片以后，然后再把它做成隔离器，卖给下游的光模块厂的。比如说旭创新易盛，coherent。
6. 法拉第旋光片：主要是两个供应商，一个是coherent自己，他有一家子公司，另外一家，就是日本住友，还有日本信越有一小部分。大体上就是这样子，国内有几家像成都、厦门有几家国产的厂商也有，但是量不大，而且它覆盖的产品整个性能还略差一些，所以在头部的厂商来说，基本上都会用海外进口的这一类产品。那这种产品其实现在的整个供货情况已经非常紧张了。从去年到今年其实都有过提价，短缺的情况。
7. 法拉第旋光片潜在供应商：东田微，因为它本身是做消费电子的光学起家的。前几年开始做通信侧的光学器件，光学产品，其中的一个核心产品就是这隔离器，法拉第反光片隔离器。另外一个，就是福州的福晶科技。因为他本身做上游的光学产品比较多，算是光学类产品的黄埔军校。整个技术就是只要涉及到这方面的产品，它都会有一些，包括这次我们讲到的通信里面用到的这些产品。另外一个就是器件厂的天孚通信，他的产品种类应该来说在A股的无源当中是品类最全的。因为他自己也做光引擎，也做相应的下游设备，所以有一部分产品他就自用了，那么整体的供应结构大体是这样的。所以到了明年，我们认为尤其是对二线产商零部件短缺会尤其明显。因为大部分的一线厂商在管理上会相对更强一些。二线厂商可能因为这些产品的短缺会更加的卡脖子。
8. 上周从海外来看的话，大家对于北美的这些光通信厂商，在外资的策略会上的一些沟通是比较关心的。我们也看到了一些相关的一些记录，包括有一些国内有些领导也都去参会了，得到的反馈都非常积极，像光模块这边，海外的客户已经在沟通28年的需求，这个之前是27年，现在已经开始沟通28年了。那确实是因为这整个的景气度，包括产业链的供需的一个情况，确实非常缺。
9. 像OCS包括像机柜内的官方性的一个渗透，目前看起来是超预期的。所以我觉得在明年的话，大家很有可能会看到在这些头部的公司一方面在努力的大幅度的兑现业绩的同时，他们的这个逻辑可能还会有一个新的变化。就是我们会看到像机柜内，包括一些新的产品，像OCS的在客户这边的导入跟放量，这个都是全新的增量，而且新的业务跟对应的市场的增长也会非常快。
B. 东田微研究：
1. 旋光片产能信息：目前隔离器的紧缺主要源于其核心原材料法拉第旋光片。全球目前有四家供应商，未来可能会增加到五家。以11x11的方片为例，Coherent每月产能约5万片，日本约3万片，国内有厦门森一和成都飞锐特，分别为12000片和8000片。最近福晶科技也开始生产，每月约两三千片。整体市场每月供应约10万片。每片法拉第旋光片可切割约400个隔离器，因此每月可生产约4000万个隔离器。中长期需关注2026年后行业扩产进度(全球旋光片产能预计增至月产17-18万片)。
2. 隔离器逻辑：隔离器是光模块中保护激光器的核心元件，尤其在高速率800G/1.6T光模块中需求倍增(单模块需8个隔离器)，且CPO技术路径亦不可或缺，中长期成长逻辑明确。
3. 2025年市场产量测算：
1) 800G：假设800G光模块预计出货量为2500万支，其中约70%为DR每支用8个隔离器)，30%为FR每支用2个隔离器)。DR部分约1750万支，乘以8即约1.4亿个隔离器，FR部分约750万支，乘以2约1500万个隔离器，合计约1.55亿隔离器。
2) 400G：400G光模块今年假如出货2000万支，DR用4个隔离器，FR用1个，即约1600万支为DR，乘以4约6400万个隔离器，剩余400万支为FR，乘以1约400万个隔离器。两者合计约6800万个隔器。
3) 综合：400G和800G今年总需求约2.5亿个隔离器。加上100G、200G等其他规格，整体需求约3亿个，1.6T今年量较少，预计可能再增加5000万个，总需求约3.5亿个隔离器。隔离器约90%用于数据中心，因此今年(2025年)约4亿个隔离器的产能基本可以满足市场需求。
4) 备注：FR 和 DR 是基于传输距离定义的光模块规格，
a) DR：全称是 “Direct Reach”（短距规格），主要用于数据中心内部的短距离互联，通常搭配多模光纤使用，典型传输距离在 100 米以内，是数据中心里应用较广的短距光模块类型。
b) FR：全称是 “Far Reach”（中距规格），属于中距离传输的光模块，通常搭配单模光纤使用，典型传输距离在 2 公里左右，适用于数据中心内部稍远距离的设备互联。
4. 隔离器紧缺原因：目前市场紧缺的主要原因在于Coherent占据了全球约50%的产能，但目前Coherent一片都不对外销售，导致市场直接减少一半供应。Coherent通过控制法拉第旋光片的流向，只向隔离器生产商供货，并要求这些生产商不能直接向光模块厂商销售隔离器，而是由Coherent统一销售给光模块厂商。这种模式使得Coherent能够通过法拉第旋光片控制隔离器市场和光模块的出货量，从而为其下属企业菲尼萨争取更多机会。目前市场上出现“法拉第拿不到货"的情况，正是因为Coherent采取了上述策略。Coheren通过隔离器生产商低价收购隔离器，再以更高价格销售给光模块厂商，同时提升法拉第旋光片的价格，实现多重收器。Cohereni还计划在明年(2026年)继续不对外销售法拉第旋光片，预计明年需求会更高，各家企业也在积极扩产。总结而言，隔离器本身供应相对充足。真正导致市场紧缺的是法拉第旋光片的原材料短缺。
5. 核心供需矛盾:全球第一份额法拉第旋片供应商菲尼萨(Finisar)基本不对外供货，叠加需求爆发，导致该环节成为光模块上游最紧缺环节之一，此判断已获Lumentum等厂商在瑞银全球科技峰会的反馈印证。
6. 国内主要供应商:法拉第旋片国内主要供应商上市公司为福晶科技;隔离器领域唯一上市公司为东田微。
7. 东田微业务转型：东田微从消费电子滤光片拓展至通信滤光片(类似腾景科技)，再进入通信光组件领域(含Z-block、隔离器):曾尝试自研法拉第旋片但进展不顺（旋光片生产工艺(液相外延均匀性)及效率(国内企业效率仅为日企60%-70%)仍存壁垒），目前专注于隔离器本身。
8. 原材料供应保障:今年与日本住友合作签订长协，获得法拉第旋片资源:近期与国内两大光模块公司之一达成强合作，隔离器产品大部分已被头部光模块大厂预定，量价基本锁定;剩余供给中小客户的量存在较大价格上行空间。
9. 业绩与增长预期:今年前三季度隔离器收入约9000万，全年预计超1亿。若不考虑日本厂商扩产带来的法拉第旋片供应增量，明年隔离器收入有望达3亿左右（今年收入一致预期大概9.55亿，对应+30%的增幅），其中相当部分供给国内头部光模块大客户，剩余供给中小客户的部分具备更大价格弹性，收入增速将较猛，产业链供需紧张状态预计持续至明年年中，不排除新一轮涨价可能。
10. 客户：公司深度绑定头部光模块客户(如旭创、新易盛)，在Coherent控货背景下，供应链地位持续提升。
11. 中际旭创敲定了光隔离器的长协价格，18.5(卖给二线光模块厂商的都是25块起了)，对应着东田微的8000万产能，5000万的法拉第旋光片是日本住友的长协，成本5块，剩下的3000万片按照法片市场价大概8块多（价格从2024年年初4元涨至年底8元）。
A. 东田微中报电话会交流：
1. 中报业绩增长显著，其中通讯类业务增速较快，显著拉动营收增长，： 2025 年上半年东田微实现营业收入37,628.99 万元，同比增长 42.29%;归属上市公司股东净利润5068.40 万元，同比增长 107.35%。公司主要有成像类和通讯类两大产品类别，成像类光学元器件上半年实现营业收入25,146.40 万元，同比增长 22.54%，毛利率 28.18%，较去年同期增长 4.72 个百分点;通讯类光学元器件实现营业收入10,803.25 万元，同比增长113.72%，毛利率 27.45%，较去年同期增长 4.24 个百分点。业务转型驱动业绩提升:在通讯板块，公司从低速模块切入高速模块及数据中心业务，新的品类如隔离器和门禁业务的切入对整体业绩有较大改善;在成像领域，车载业务的高端产品出现，使整体业绩得到提升。
2. 光通信业务品类拓展：切入速通板块，产品包括隔离器、棱镜、Z-block、滤光片，还可以做光组件。中报中公司增长较快，主要营收贡献是光隔离器，因为需求推动其迅速切入市场并得到广泛认可，其他产品才刚开始
3. 光隔离器业务：光隔离器项目于 2024 年年初开始筹备，公司想通过自动化提升产品功能和效率。目前已完成产线自动化，组装设备投资部分在工艺和前期匹配上，自身能获取原材料的产能已完成建设南昌募投项目于 2024 年 10月1日通电，人员发展到 600 人左右。
4. 800G-1.6T光模块带来光隔离器用量翻倍：从技术上看，1.6T 主流方案基本是在 800g 基础上翻倍，用量需求翻倍，若设计的法拉利需要更大，用量会更大。价值量变化也较大，因为通道数量从 800g 的8个通道变为1.6T的 16个通道，需求随通道变化而翻倍。
5. 数通业务毛利率可能继续提升：通信类毛利率提升明显的主要原因是产品种类丰富带来结构性变化，高毛利产品占比增多。以前低速产品经过多年竞争存在价格战，毛利较低，而高速模块竞争对象相对较少。未来随着产品结构持续优化，高毛利产品占比有望进一步提高，毛利率可能保持较好水平，但也受市场竞争、成本等因素影响。
B. 天风信息：
1. 产品已实际供货：东田微是国内唯一同时具备WDM滤光片量产能力与光隔离器全链条技术的厂商，光隔离器组件已批量应用于英伟达H100 GPU光模块。
2. 2025年Q2出货量达800万只，同比增长210%。
3. 规划产能：东田微规划2026年产能扩至8000万只，有望占据较大市场份额。
4. 国产替代：东田微控股的东莞市微科光电科技有限公司品体研究所的正式揭牌，标志着法拉第旋转片YIG单晶产品即将在中国东莞实现批量生产，打破了国外厂商在该领域的垄断，
5. 有库存：东田微目前每年约有6000万片法拉第旋转片(小片)备货，客户盖国内基本所有光模块企业。
6. 传统主业：
1) 公司第一增长曲线为全球手机滤光片组件业务，2023年全球手机滤光片组件出货量排名第二（仅次于水晶光电），市场占有率达到16%。
2) 公司第二增长曲线为安卓系微棱镜业务，考虑到安卓系高端旗舰机市场的巨大空间，东田微在小米、OPPO、VIVO等手机品牌中实现了全系导入，未来微棱镜业务有望为公司贡献数亿元的收入和较大的利润弹性。
C. 其他小作文信息：
1. 产能:25年6000万只，26年扩产到8000万只
2. 目前东田微年库存6000万只法拉第旋转片，对应6000万只光隔离器。法拉第旋转片成本3.5元，光隔离器全成本7，目前售价12，一只光隔离器利润5块，预计涨到18元，单只利润11元。
3. 中际旭创敲定了光隔离器的长协价格，18.5(卖给二线光模块厂商的都是25块起了)，对应着东田微的8000万产能，5000万的法拉第炫光片是日本住友的长协，成本5块，剩下的3000万片按照法片市场价大概8块多。算下来，毛利润大概增厚10个亿。
4. 法拉第旋片价格从2024年初的4元/片飙升至8元/片，实现100%翻倍;光隔离器成品价格同步水涨船高，2025年Q3头部厂商报价已达15-18元/颗，较年初涨幅超50%，渠道端甚至出现锁价锁量长单，机构预计2026年高端微型隔离器价格有望突破20元/颗，再涨20%-30%，两年内累计涨幅将接近翻倍。更关键的是，云巨头为保障800G光模块交付已接受价格联动，光模块厂商提前6个月向东田微等核心供应商预付30%货款锁定产能，产业链议价权首次向器件端倾斜。
D. 东田微研报研究和业绩测算：
1. 光器件可分为光无源器件与光有源器件两大类。其中，光有源器件主要负责光电信号转换，主要包括激光器（如 EML 和 VCSEL）和探测器（如 APD 和 LIN 等）。光无源器件指无需外部能源驱动即可工作的光电子器件，仅通过光学原理（如反射、折射、衍射）被动处理光信号，实现对光信号传输、分配、滤波、隔离或耦合等功能，不改变光信号的波长或进行能量放大，不涉及光-电或电-光转换，典型产品包括光纤连接器、光纤耦合器、光波分复用器、光分路器及光隔离器等。
2. 传统主业-成像业务：采用国盛的预测，23-25年收入分别为2.78/4.59/6.57亿，同比增速分别为19%、65%、43%，因此国盛给26年收入为8.25亿，同比增速25%是较为合理的。
3. 核心是通讯类光学元器件业务：23-25年收入分别为0.62/1.24/3.01亿，同比增速分别为-6%、101%、150%，但国盛给26年收入为6.2亿，同比增速100%可能存在不合理。
4. 如果天风和小作文的信息是真实的：东田微的8000万产能对应中际旭创18.5的长协价，8000*18.5=14.8亿，而东田微的25年一致预期才为9.55亿，这一块绝对是爆发式增长，
5. 总收入26年预计为14.8+8.25=23.05亿，明年量价齐升大概率会带来毛利率净利率的双重提升，就保守假设净利率为13.5%，对应26年净利润为3.1亿净利润，25年净利润一致预期是1.23亿，同比+150%增长，给与60PE=3.1*60PE=186亿市值，现在市值143亿，收益空间30%，一般般，主要最近涨幅太大，导致目标收益空间很小。
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