新能源研究系列5-航空煤油涨价概念股之嘉澳环保研究
A. 行业基本逻辑和概念：
1. HVO：氢化植物油（Hydrotreated Vegetable Oil）的缩写，也被称为可再生柴油，
1) 原料与工艺：以植物油、废弃油脂UCO（如地沟油）、动物脂肪等为原料，通过加氢处理（似石油炼化的加氢工艺）制成，本质是一种 “可再生柴油”。
2) 应用场景：可直接替代传统柴油，用于卡车、船舶、工程机械等柴油动力设备，无需改造发动机。
3) 环保属性：全生命周期碳排放较传统柴油降低 70%-90%，是公路、航运领域低碳转型的关键燃料之一。
2. SAF：（Sustainable Aviation Fuel）中文为可持续航空燃料，生物航煤，是符合航空燃料标准的可再生燃料，可直接与传统航空煤油混合使用（无需改造飞机引擎）
1) 原料与工艺：以废弃油脂UCO（如地沟油）、生物质能类等为原料，通过加氢处理（似石油炼化的加氢工艺），异构化、费托合成等为主，技术壁垒高于普通生物燃料。
2) 应用场景：聚焦航空运输，需通过国际航空业认证（如 ISCC-EU、中国民航局适航批准）才能商业化使用。
3) 环保属性：环保属性突出，全生命周期碳排放量较传统航空煤油降低 50%-80%，是航空业实现碳中和的核心路径。
3. 两者关系：
1) 原料存在重叠：原料高度重叠（如废弃油脂），若 HVO 需求激增，可能导致原料竞争，间接影响 SAF 的供应。
2) 工艺存在重叠：生产工艺均涉及 “加氢” 技术，但 SAF 需额外的异构化步骤（调整分子结构），以满足航空燃料的性能要求（如低温流动性、热值等）。
3) 应用场景互补：HVO 聚焦柴油动力领域（公路货运、内河航运等），SAF 专攻航空领域（飞机引擎），是航空业实现碳中和的核心路径。
B. 嘉澳环保的主要业务：
1. 可持续航空燃料SAF（投资重点，明星业务）：公司旗下连云港嘉澳 50 万吨 SAF 产线于 2024 年 11 月投产，2025 年 5 月获得国内首张出口许可证，截至 9 月已出口 13 万吨，预计全年产能利用率超 80%。SAF 采用霍尼韦尔 UOP 技术，原料转化率超 74%，产品符合欧盟 ISCC-EU 和中国民航局适航认证。
2. 环保增塑剂与稳定剂：公司传统业务，2025 年上半年收入占比 26.19%，主要产品包括环氧大豆油、环己二酸二辛酯等，应用于食品包装、儿童玩具等领域。但受国内塑料行业需求疲软及欧盟反倾销政策影响，产能利用率不足 60%，毛利率长期低于10%。
3. 生物柴油：现有年产能 30 万吨，但受欧盟反倾销税（2024 年征收 25.4%）冲击，2024 年生物质能源收入同比下降 76.64%。2025 年 Q3 生物柴油业务亏损 0.4 亿元，全年预计亏损 1.2-1.6 亿元，成为主要利润拖累点。
C. 嘉澳环保的SAF业务主要投资逻辑（量价齐升）：
1. 量：
1) 供给产能：一期 50 万吨产线已在 2024 年底投产，且技术指标领先（最高成品转化率超 74%）。2025 年第三季度，其 SAF 产销量大幅增长，带动公司营收同比激增 511%，并实现扭亏为盈。二期 50 万吨产线预计26年建设中，预计 2027 年投产，契合国内政策时间线，届时总产能将达 100 万吨 / 年，规模优势进一步巩固。
2) 需求方面：
a) 目前主要需求方欧洲：2025 年是欧洲 SAF 强制掺混元年（2%），2030 年目标将提升至 6%，假设 2026-2027 年欧盟航空煤油消费量稳定在7000 万吨 / 年，2026 年：掺混比例 3.5%，需求 = 7000×3.5%=245万吨，2027 年：掺混比例 5%，需求 = 7000×5%=350 万吨。
b) 国内政策预计27年启动，目前已开始试点并逐步推广全国：中国将 SAF 全产业链纳入《绿色金融支持项目目录（2025 年版）》，并通过中央预算内投资专项支持规模化生产项目。根据国际民航组织（ICAO）要求，成员国需在2027年起强制推行 SAF 掺混政策。作为 ICAO 成员国，中国大概率同步实施全国性强制掺混要求，预计2027 年起明确国内航班的最低掺混比例（初期或为 1%-2%），并逐年提升。目前北京大兴、成都双流、郑州新郑、宁波栎社四座机场已对国内航班常态化加注掺混 1% 的 SAF 混合燃料，标志着国内航空减排从区域测试迈向全国布局。假设 2026-2027 年中国航空煤油消费量稳定在4500 万吨 / 年，27年全国推广2%，对应的国内需求量=4500×2%=90万吨。
3) 嘉澳环保产量：SAF的量和利，7、8、9月份4.5万吨、3万吨、3万吨，预计26年为40-50万吨。
4) 需求稳定供应和客户实力背书保证：
a) 中国航油入股：2025 年 7 月，中国航油以 2.61 亿元入股子公司连云港嘉澳，持股 10%，并计划支持二期 50 万吨项目。中国航油作为国内航空燃料龙头，将助力嘉澳打通国内 SAF 分销渠道，同时参与国际订单对接。
b) BP 战略投资：2024 年 8 月，BP 以 3.53 亿元入股连云港嘉澳，持股 15%，锁定长期供应协议。BP 在全球 SAF 市场占比超 10%，其渠道资源与技术支持将加速嘉澳国际化进程。
2. 价格：
1) 近期，SAF价格继续上涨，根据百川最新价格，欧洲FOB价格上涨至2840-2860美元/吨，较上周上涨70美元/吨;国内FOB价格上涨至2450-2650美元/吨，较上周上涨50-150美元/吨。
2) 短期价格影响因素：
a) 欧洲HVO价格上张推动欧洲生产企业转产HV0，SAF供应偏紧。
b) 四季度存在海外检修因素
c) 年度SAF2%考核将近，订单持续旺盛。
d) 欧洲市场多数产能未有效开启，部分计划产能取消(如 BP、壳牌在荷兰鹿特丹的项目)
3) 价格预期：根据嘉澳环保电话会表述，预计今年四季度及明年一季度 SAF 价格将保持高位，10 月价格监测显示无大幅波动。对于明年 2-3 季度价格，目前尚无法需持续观测市场动态预测。
3. 嘉澳环保利润测算：
1) 三季度表现：SAF的量和利，7、8、9月份4.5万吨、3万吨、3万吨，均价分别为11500、13600、15200元，3季度SAF利润1.8亿，归到嘉澳环保权益50%，即0.9亿，生物柴油一个季度亏损0,4亿，所以嘉澳环保净利润0.5亿。
2) 四季度预估：10月份-12月份每个月3万吨，10月份均价2500美金(17800元人民币)，完全成本11500元，11月份拿到高新技术企业认证，所得税率下降到15%，如果4季度维持10月份价格，15%所得税计算，则4季度SAF单吨利润5355元，9万吨，利润合计4.8亿(3季度为1.8亿)，嘉澳环保至少53%权益，即2.56亿利润。
3) 26年利润预估：四季度2.56亿利润，假设价格维持四季度不变，全年预估利润10亿，生物柴油每个月亏损0.3-0.4亿，一年亏损1.2-1.6亿，但生物石脑油明年会形成销售，一旦销售，生物石脑油每年4万吨，当前价格超过1万，生物石脑油是副产品，成本可以忽略，扣15%所得税，按53%权益，生物石脑油给嘉澳环保贡献至少1.8亿利润，完全可以抵消生物柴油的亏损，且生物柴油明年国内也有政策出台，不会一直每年亏1.2-1.8亿。
4) 市值展望：在当前价格下，嘉澳环保2026年利润至少10亿以上，当前估值8PE。25年动态PE为26PE出头，未来向上的期权还包括:国内SAF添加政策出台，二期50万吨2026年建设，2027年投产，产能相比当前翻倍，目二期成本更低，国内生物船燃政策出台，生物柴油业务减亏。假设1吨利润5000元，50万吨对应25亿利润，假设27年初投产，相关基建建设完毕只需要新增设备，所以投产进度快于2024年，假设27年产出20万吨，对应10亿利润，那么27年预计利润35亿，保守起见，供给增加，价格下降，毛估20亿利润，周期股利润顶峰给20PE（中国船舶等借鉴参考），对应也是400亿市值，现在80亿市值， 2年收益5倍，即便保守起见给10PE顶峰（中远海控等借鉴参考），对应市值是200亿，2年2倍收益。
5) 长期展望：目前仅欧洲航空煤油要求掺混比例为2%，随着中国和全球要求的提高，SAF作为航空煤油未来碳中和的主要手段，未来如果全球掺混比例达到30%，全球航空煤油消费量4亿吨，对应需求就能达到1.2亿吨。未来随着合成燃料类，包括绿氢 + 二氧化碳（Power-to-Liquid）、甲醇、乙醇等合成原料，属于电制燃料范畴，原料不受限，那么产能要不受限，那么嘉澳环保=中国航油=中国石油=中国海油，长期展望1-2万亿市值。
6) 潜在风险点：
a) 对于这种周期股，股价炒作最美好的阶段就是从产能不足的供需紧平衡的阶段， 一旦预期到要产能过剩，就不好了，目前SAF主要是出口，核心拿到证和建产能，虽然嘉澳环保是国内的产能和技术的绝对龙头，但不好的点是国内已经有同行开始扩产，比如卓越新能(在建20万吨HVO)、海新能科(SAF产能15.8万吨并且也已经取得出口资质)。
b) 价格，目前公司只能预判到当前高位价格能维持到一季度，但是后续2-4季度，价格怎么走，公司都无法预判，不奢求上涨，能维持住不跌，那全年的利润就会很可观。所以这种周期股对全球的需求量和价格的判断是比较复杂但也是至关重要的。
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