AI硬件研究系列22-光模块材料股中瓷电子研究
$中瓷电子(SZ003031)$ $中际旭创(SZ300308)$
A. 挖掘思路：科翔股份最近走势很强，初步看下来天风吹的逻辑是做陶瓷基板HDI，逻辑是HDI到8阶以上，随着 GPU功耗或单Tray 上封装的 Die 数增加， PCB 焊点/板材可靠性上会越来越吃紧，最终会对 GPU 长时间的最大功耗工作形成约束。因此如果Cowop以后用陶瓷基板HDI，替代现在的以树脂CCL为基础的PCB，技术方案的变革会带来现有PCB格局的大洗牌和两级反转。但这个目前能见度较低，且豆包说这种高端氮化铝陶瓷基板的核心产能和技术壁垒，主要掌握在专业电子陶瓷厂商手中，也是目前行业主流供应商，比如中瓷电子，因此研究重心回到中瓷电子。
B. 中瓷电子的投资逻辑（看了一个12月的电话会进行初步总结）
1. 为什么21年上市一直涨到23年：来源于22年的业绩翻倍以上高速增长，
2. 为什么23年股价见顶后一直跌到现在：核心是资本市场根据业绩表现对其估值回归，因为23年收购中国电科十三所旗下的半导体射频芯片相关资产完成之后，整体半导体板块的增长比预期的要慢，这其中可能与行业以及公司自身的因素都有关系。
3. 现在的情况发生改变：主业陶瓷业务完成触底反弹，并绑定下游光模块预计利润爆发增长，收购的第三代半导体维持平稳发展，展望远期有发展空间。
4. 公司业务=电子陶瓷材料及元件业务+第三代半导体器件及模块业务
5. 电子陶瓷材料及元件业务：
1) 电子陶瓷材料及元件业务AI应用方向=是陶瓷管壳（光器件的陶瓷外壳）+陶瓷基板。
2) 传统的陶瓷外壳业务=电信业务（5G基站、传输网等）+相干光模块业务+数通光模块陶瓷基板业务。
a) 近两年除相干模块之外的电信需求萎缩得比较厉害，因此目前公司光器件陶瓷业务中主要就是相干光模块的陶瓷外壳（已经达到90%）。因此可以理解为传统业务的电信需求已经萎缩触底。
b) 相干光模块业务（出海）：早期做国内，现在拓展到海外，公司此前主要做国内市场，客户包括海思、德科利等公司。而从去年以来最大的变化是，公司突破了北美几家大客户，包括大家熟知的相关光模块供应商，如Lumentum、LUMEN（原名为 CenturyLink，2020 年更名 Lumen，和 Lumentum 是完全不同的两家公司），以及思科(CISCO)旗下的Acacia。基本上除了Ciena之外，其他所有主流的相干光模块供应商公司都已进入。
c) 数据中心光模块陶瓷基板业务（绑定中际旭创，确定性很强）：数通光模块的陶瓷基板。三年以前公司该产品基本没怎么做，大约从三年前开始切入该领域，因为此前公司主要做电信光模块的陶瓷外壳，所以像数据中心这类陶瓷基板做得比较少。数据中心光模块的陶瓷基板业务，近两年的份额提升节奏非常快，正好赶上了AI发展的快车道。公司反馈今年下半年在头部客户旭创的份额已高于日本京瓷，也是两超格局，主要供应商就是日本京瓷和中瓷电子。因此，这块业务的增长速度应与行业增长相匹配。
3) 光模块的陶瓷外壳业务竞争格局比较好，两超格局：基本是两超格局，即日本京瓷和中国的中瓷电子。此前在相干光模块领域，由于公司主要做国内市场，在全球的份额并不高，因为国内相干光模块市场与海外相比差距较大。而这两年，随着刚才提到的对海外头部客户的突破，公司在全球相干光模块陶瓷外壳市场已占据可观份额。在部分客户如Lumentum，公司反馈其份额已高于日本京瓷，具备非常强的竞争力，因此也能享受到当前由 DCI驱动的相干光模块需求爆发带来的红利。
4) 光模块的陶瓷外壳业务竞争壁垒比较高，外部竞对很难进入：有相当多公司试图进入该市场，其中最典型的代表就是三环。当时大家非常担心，因为三环也是非常强有力的竞争对手。现在差不多三四年过去了，在高速光模块这个领域，基本上听不到三环的声音。这也符合我们当时的预测:光模块的陶瓷外壳和基板业务是壁垒非常高的业务，核心壁垒在于对氮化铝陶瓷粉体配方的掌握。实际上，国内很多公司包括三环，在氧化铝陶瓷粉体领域之前的积累并不多，这是两个差距较大的领域。而且光模块陶瓷外壳业务是非常小批量、定制化的业务，与过去所做的大批量、规模化、成本领先型产品的竞争优势完全不同。因此目前来看，可以说在国内中瓷电子的光模块陶瓷业务没有任何竞争对手，基本上找不到第二个能与其扳手腕的企业。
5) 随着中日关系恶化，预计两超格局会继续改变，中瓷会逐渐吃掉京瓷的份额：相干光模块陶瓷外壳、数通光模块陶瓷基板，核心是高导热氮化铝（AlN）陶瓷体系，其中原材料主要构成为高纯度氮化铝（AlN）粉体（核心主料，成本占比60%-70%）+稀土烧结助剂（关键辅料、卡脖子核心，成本占比10%-15%）+高熔点金属化浆料（钨浆、钼锰浆料、高端银钯浆料，成本占比10%），因此日本京瓷的核心辅料（稀土烧结助剂、钨钼浆料）100% 依赖中国进口，高纯氮化铝粉体的原料高纯铝粉也高度依赖中国供应链，上述管制直接冲击其供应稳定性（头部客户主动切换主供）、成本（成本优势持续拉大，中瓷的性价比竞争力碾压式提升）和产能扩张能力（京瓷原材料受限不敢扩产，中瓷扩产积极抢占份额）。
6. 第三代半导体器件及模块业务业务：
1) 简介：中瓷电子收购的中电科十三所的氮化镓业务是国内射频氮化镓芯片的绝对龙头，其IDM模式在全球也具备非常强的竞争力。
2) 下游领域拓展AI电源芯片：由于整个电信市场需求相对一般，公司现在也顺势切入新的市场，即大家最为关注的功率器件市场。公司正与国内头部客户合作开发氮化镓AI电源相关的芯片和器件，目前进展相对顺利。后续氮化镓在AI电源中有望对标英诺赛科进行产品拓展。
3) 下游领域拓展商业航天产品：商业航天中的氮化镓相关产品，射频部分肯定是公司最强、最拿手的领域，这毫无疑问，未来也有望形成新的增长点。因此，虽然第三代半导体业务目前增长相对停滞，但后续的增量想象空间我觉得也比较大，可以后续重点关注。
7. 业绩测算：
1) 电子陶瓷材料及元件业务：
a) 相干光模块业务收入：24年4亿，25年6亿，26年12亿。
b) 数通光模块陶瓷基板业务收入：24年2亿，25年5亿，26年15-20亿。九月份公司调研反馈时，旭创的需求指引大概是翻倍，而最近已发生较大变化，提高到两倍左右的增长。据公司反馈，整体需求基本上每个月都在上修，处于持续上调的状态。因此，该业务增速很快，当然也与行业增长相匹配。这也跟旭创的业绩预期翻两倍符合，同时考虑到中瓷在旭创份额对京瓷的替代，预计实际增速更快。乐观展望20亿。
c) 电信业务：稳定
d) 精密陶瓷零部件（静电卡盘和陶瓷加热盘）：与科默克新所做产品也比较像，今年产值约一个亿，明年的目标是至少做到两个亿以上，因此该块可能新增一个多亿收入。该产品净利率非常高，基本达到百分之五十，因此明年也会提供相应的利润增量。
2) 第三代半导体器件及模块业务业务收入：稳定持平
8. 利润测算和估值：
1) 25年利润6.5亿=半导体业务2.5亿+4亿陶瓷外壳和陶瓷基板
2) 26年利润=半导体业务2.5亿+8亿陶瓷外壳和陶瓷基板（12+20）*25%净利率）+精密陶瓷零部件1亿=11.5亿净利润，同比+77%。
3) 估值：今日收盘383亿，26年动态PE为33PE，短期有旭创+ COHERENT等厂商需求指引提供短期利润爆发，长期展望CPO陶瓷基板+Cowop带来的陶瓷HDI PCB基板+AI电源芯片+商业航天射频芯片，空间想象力大+热点概念多，预期翻倍空间。
A. 25.12.22调研电话会信息：
1. 汇报一下中瓷电子的最新跟踪变化情况。近期，在我们跟踪下，发现中瓷电子的基本面正在发生较大变化。如果用三个词概括公司整体逻辑，基本就是:产能翻倍、产品逐步涨价，以及一块过去预期较少的新产品爆发。基于2026年整体产品的确定性放量，我们测算下来，当前估值约三十倍不到，在所有AI算力核心标的中仍算是性价比较高的价值洼地。
2. 首先，在各块业务中，市场最核心关注的仍是光通信业务。该业务约占公司整体陶瓷收入的70%-80%。随着新产品放量，其毛利率还有较大提升空间。产能方面，公司目前不仅是满产，且已明确表示春节期间将持续加班加点工作。这源于当前整个光模块下游需求非常火爆。反映到中瓷电子，公司目前的稼动率已超过100%。在最近的交流中，管理层也明确表示，为应对下游客户的大量急单，今年春节倾向不放假，持续加班生产。这在制造业中是一个非常强烈的紧急信号。
3. 扩产：在此背景下，公司的扩产节奏也非常激进且清晰。到明年上半年左右，其产能预计将实现约三倍的提升。陶瓷基板产能正持续爬坡，预计到明年五月左右此轮扩产将全部到位。因此，目前仍处于积极的扩产进程中。整体看，很多人可能担心扩产周期较长，但中瓷的优势在于其较强的可复制性。其IPO募投的场地是现成的，技术也是成熟技术，因此整个扩产周期仅需三到四个月左右，相对顺利。此外，公司在扩产的同时也对产线进行升级，从而提升单位设备产出。这意味着同样的设备投入，产出更高，毛利率也会随之有相对明确的改善。
4. 份额国产替代：另一方面，在份额上，公司正在多方面全面赶超日本竞争对手。在光模块陶瓷基板细分领域，全球玩家较少，主要集中在头部几家企业，尤其是高速产品。除了中瓷电子，主要还有日本的京瓷、NGK等，日立也可能有一些。但在本轮AI浪潮中，我们看到了一个明显的竞争趋势:日本竞争者可能正在慢慢掉队，而中瓷电子却在进一步提升份额。核心原因在于产能。日系厂商扩产相对保守，且对急单的响应速度远不如国内企业。中瓷电子专门建立了柔性产线以应对急单需求，从而迅速抢占了市场份额。特别是在个别头部大客户中，例如新易盛，中瓷的份额可能已在50%以上;在旭创那边，份额也可能在50%以上，后续仍有较大提升空间。可以说，在头部光模块大厂的供应链中，中瓷电子已占据较垄断的优势。管理层也明确表示，其当前份额与京瓷、NGK加起来相差不大。因此，公司的产能优势非常突出。
5. 除了产能和份额，价格也是市场核心关切点。之前有投资者担心公司议价权较弱，只能被动接受降价。最新情况是，在光模块相关领域，受供需紧张及上游原材料涨价的双轮驱动，公司已实现对客户的涨价。这是一个非常关键的信号，证明了在高端产品上，客户为保交付愿意接受涨价。另一方面，对于量大的陶瓷基板，虽然基本是年度议价，但管理层表示，在当前供需情况下，不涨价已属不错，降价可能性不大。如果竞争对手如京瓷涨价，公司也会立刻跟进。从明年整体供需结构看，大概率将处于供不应求状态，因此后续涨价概率相对较高。具体在产品规格上，例如在一个800GEML模块中，陶瓷基板价值量约五六美金;在CPO发展中，硅光模块价值量可能约一美金出头，虽然价值量有所下降，但硅光模块盈利能力显著提升，且目前显著供不应求还是增量空间，产能完全跑满。整体看，光通信逻辑非常顺畅:需求量翻倍以上提升、价格上涨、份额提升，这为公司构成了较完美的戴维斯双击，业绩增长确定性非常高。
6. 如果说光通信业务是公司的现金流，那么以下三大块业务可能是未来全新的业绩增长加速器，这三块业务均与AI算力硬件提升高度相关。
7. 第一块业务是氮化铝陶瓷结构件。这是一个确定性较高的增量，主要用于替代光模块内部原先使用的钨铜金属载体，现转为陶瓷结构件。这是纯粹的技术升级加国产替代逻辑。在传统非气密性封装光模块中，底部需要钨铜金属作为载体;但现在头部客户如旭创正在导入氮化铝陶瓷结构件。中瓷电子正积极配合旭创进行研发测试验证。相比钨铜，氮化铝导热性更好，膨胀系数更匹配，且中瓷工艺可一步到位，无需复杂二次加工，对客户而言结构更简单。该陶瓷结构件是明确的新增量，单个模块价值量约三美金。这看似不大，但首先它是纯增量，其次其价值量与原先基板价值相差不大，因此增量较为明显。随着光模块出货量同比例增长，明年大概率将规模量产，不仅能带来收入增长，且作为新品和偏标品，对利润率贡献可能较明显。这是过去市场预期较少的新业务增长点。
8. 第二部分是OCS光交换机用的多层氧化铝高密度基板。随着算力规模越来越大，以谷歌为代表开始尝试OCS光交换核心技术，其内部核心需使用多层陶瓷基板。该基板难度较高，需几十层陶瓷堆叠，且陶瓷上包含约两千至三千个网络连接节点，主要用于MEMS下方的支撑和连接。目前全球做得最好的主要是日本京瓷。中瓷电子已研发较长时间，并专门建设了高密度产线，目标节奏明确，预计明年年中实现产品出货。在陶瓷产品中，这是一个价值量较高的单品，单个基板价值量可能高达近百美金。一旦放量，中瓷将彻底打破京瓷在高端多层板领域的垄断地位，不仅能带来收入增长，份额也会有更明显提升。OCS方面，公司明确有配套陶瓷基板伴随出货，未来若OCS交换机链路出货增多，公司产品收入弹性将进一步拉伸。
9. 第三块新品主要与CPO相关。针对CPO技术路线切换，公司有较多技术准备。例如，在CW光源中使用的基板肯定仍需要;其次，在光引擎内部基板、CPO交换器的基板，公司也有布局，包括陶瓷基板和玻璃基板，均有相应产品研发准备。可见，公司整体研发投入力度非常大，无论是传统光模块、CPO还是OCS，都有较完整的新产品布局。随着AI需求进一步爆发，明年该业务收入增量将有明显放量。这也是我们非常看好公司的重要原因一-公司不仅深耕原有基础业务，还进一步加大投入研发新产品，以保证长期持续增长。这也是我们认为公司可给予更高估值的重要原因。
10. 首先是碳化硅业务，该业务现阶段产能非常饱满，基本供不应求。尽管今年新能源车行业竞争激烈，但上游碳化硅环节仍偏紧张。到今年年底，供给紧张进一步加剧，今年出货量相比去年基本翻倍，收入接近两亿元。展望明年，随着公司八英寸产线上量升级，增长可能更猛，预计约1.6到1.8倍。这意味着该业务正从前期培育期逐步进入收获期，将提升盈利能力，贡献更好业绩。
11. 第二块是氮化镓业务，核心涉及卫星通信相关器件。公司在该领域布局较早且较深，正深度配合星网、千帆体系等做通讯载荷，同时也服务于一些大型航天系统客户。根据不同方案，该器件主要用于卫星，单个价值约几十万元。该业务的爆发节奏取决于后续卫星发射计划，现阶段处于蓄势待发状态，但每年均有相应收入贡献。
12. 第三块是半导体零部件业务，这是一个难度最高的环节。产品主要包括静电卡盘、陶瓷加热器等核心零部件，目前主要应用于涂胶显影、刻蚀等环节，并已成功实现出货。客户基本是国内头部设备厂。单个静电卡盘价值量约四万美金，价值量较高，且盈利能力非常突出。若能实现收入放量，对应业绩弹性将非常大。目前该业务年收入体量约一亿元，量产导入周期约18个月。公司已推进较久，明年增速将进一步提升，到2027年左右可能迎来显著爆发。这可能是未来公司业绩非常明确的增长来源之一。
13. 整体来看，在海外高端市场，公司的客户正加速赶超突破，特别是在相干DCI数据中心领域及内部互联的硅光基板等产品。公司一方面稳住了传统客户基本盘，另一方面也通过客户加速导入北美市场。例如，下游旭创、新易盛等光模块公司份额提升非常明显。此外，海外如Coherent、Lumentum、思科等均已开始批量供应，这证明了公司的技术已完全得到全球顶尖大厂认可，产品实力非常强。
14. 最终回归估值，按照当前业绩预期，明年基本能做到约十一到十二亿元，对应现在估值约三十倍左右(三十倍不到)。展望2026年，光通信产能翻倍带来收入倍增，氮化铝陶瓷结构件及OCS基板均将带来新的收入增量。此外，碳化硅、氮化镓及精密陶瓷零部件这三块业务构成稳定的第二增长曲线。整体看，明年有望实现约十一到十二亿元业绩，当前估值显著处于低估位置。因此，公司未来仍有非常大的成长空间。若后续跟踪到陶瓷基板价格上涨，估值空间还将有更大提升，因为陶瓷基板在光模块中价值量占比非常低，在供给紧张情况下，涨价弹性非常大。这是后续长期跟踪的核心关键点之一。
B. 小作文信息：
1. 持续重点推荐光通信预期差标的-中瓷电子!-20251230
1) 从产业跟踪来看，公司在光模块陶瓷基板与相干管壳两条主线上的竞争力仍在持续强化，且26年需求释放的确定性不断提高。目前公司在旭创的陶瓷基板的供货份额约在50%左右，随着产能扩张、交付稳定性和良率优势进一步体现，叠加旭创800G/1.6T 放量节奏明确，从客户订单指引反馈看基板份额有望提升至80%左右，这是一个“量、价、利润率"同时抬升的过程，对业绩弹性贡献显著，新易盛维持80%以上份额。相干光模块陶瓷管壳在北美份额仍有很大提升空间，是后续可能超预期的点。
2) 陶瓷结构件与OCS基板等光通信新业务明显拉高天花板。一方面，钨铜载体向氮化铝陶瓷结构件切换已由头部客户主导推进，单模块价值量约3美元，明年进入量产阶段，且具备较强的客户扩散潜力;另一方面，OCS交换机多层高密度氧化铝陶瓷基板用于MEMS下方支撑与高密度电连接，技术壁垒极高，目标直指替代京瓷，对公司而言是典型的“高壁垒、高单价、全新增量”业务。
3) 整体来看，中瓷电子当前估值仍明显低于其他光通信上游核心环节，在份额持续提升+新产品兑现+26年高景气确定性的背景下，股价回调反而提供了更好的配置窗口，维持重点推荐。
2. 浙商通信张建民中瓷电子:精密陶瓷零部件突破，受益半导体国产替代浪潮
1) 国家大基金三期投资在即：根据彭博，中国国家集成电路产业投资基金三期正准备在未来几个月内进行首次重大投资，将重点扶持本士企业和关键技术瓶颈领域的项目。
2) 精密陶瓷零部件国产率仍低：精密半导体陶瓷零部件主要用于刻蚀机、涂胶显影机、光刻机等半导体关键设备中，主要包括陶瓷环、手臂、真空吸盘、加热盘、静电卡盘等产品。2025年，预计中国先进结构陶瓷市场规模约286亿元，21年国产化率仅20%。
3) 中瓷电子:精密陶瓷零部件突破，公司发挥陶瓷材料技术优势，已经完成了静电卡盘、陶瓷加热器等产品的国产化突破。并且，相关产品核心技术达到国际水平，已批量应用于国产半导体设备中。中瓷电子产品实现"0-1”突破，精密陶瓷零部件盈利能力更高，有望进一步贡献利润、提振估值。
3. 2026-01-15中瓷电子，沧海遗珠:
1) 主要逻辑:产能利用率超100%+2026年大幅扩产+产品涨价+市场空间较大的新产品。
2) 原有的光通信业务产能、份额与价格共振驱动高增长，预计2026年最少翻翻增长。
3) AI算力相关新产品布局，包括氮化铝陶瓷结构件、OCS光交换机多层氧化铝基板、CPU相关基板，三大新产品将打开成长空间。
4) 其他高品级业务布局:氮化镓、半导体零部件、碳化硅的价值，尚未被充分挖掘。
a) 氮化镓：“聚焦卫星通信器械，配合星网、千帆体系及航天系统客户，提供通讯载荷，单个器件价值量达几十万，目前处于蓄势待发阶段，收入将逐步释放”，但目前市场只知道国博电子、十三所(但十三所是公司的直接股东，且存在十三所注入其他优质资产的期权)。
b) 公司明确表示“博威公司(公司的子公司)积极推进卫星通信等新一代通信系统用射频芯片与器件关键技术突破和研发工作，目前在手机直连低轨卫星通信、无人机应用等领域储备相关芯片与器件关键技术及产品，根据用户需求，稳步推进产业化应用工作。
c) “根据商业航天不同应用场景，卫星通信用射频器件及模组的设计方案有所不同，单个卫星中射频器件价值量占比与应用方案相关，一般在几万到几十万量级。
5) 半导体零部件：半导体零部件陶瓷静电卡盘、陶瓷加热器存在国产替代的需求，目前市场也只关注珂玛科技，但公司的产品也包括陶瓷静电卡盘(价值量4万美金/个)、陶瓷加热器，已导入国内头部半导体设备厂，预计2025年收入约1亿元，量产导入周期18个月，预计2027年迎来显著爆发，盈利能力突出。
6) 公司竞争格局非常好，对标日本的京瓷，所以公司的盈利能力较高，2025年1-9月的毛利率、净利率分别高达37%、23%。
7) 公司的财务很稳健，没有银行借款，资产负债率仅为18.35%，货币资金+交易性金融资产高达35亿元。
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