0313发债股——玉禾田
一、基本情况
玉禾田环境发展集团股份有限公司注册地在安徽，办公地在广州深圳，公司为城市综合服务运营商，主营城市运营、物业管理两大板块，叠加智能环卫装备自研自产，其中城市运营业务（营收占比超80%）主要有道路清扫、垃圾分类、绿化养护、停车、广告资源运营、市政设施维修、环卫机器人等等；物业管理（营收占比约15%）主要面向住宅、写字楼；智能装备，营收占比很少，类似生产的扫地机器人等。城市公用设施行业。
公司业务简单明了，行业大且分散，公司城市运营业务规模虽靠前但无任何垄断能力，主要核心门槛有区域服务网络广、项目管理体系完整、政府合规资质、长期政商关系、现金流管控能力等隐性壁垒，另外加上项目周期长（平均8-15年）、切换成本高等特性使得公司业务相较稳定。同时，公司业务覆盖全国，50%左右业务在华东、华南地区等发达地区，城市服务业务成色尚可。未来增长也比较稳定，公司城市运营在手合同总额629.11亿元，年均可贡献超40亿元营收，营收增长幅度预计不大但较可确定。不过，公司也有以下劣势：一是人力成本逐渐提高；二是应收账款风险高，2025年9月应收账款46.6亿元，占流动资产69.5%，随着政府财政压力增加，结算周期变长；三是智能化新业务盈利周期长，不确定性大。
公司主要竞争对手有侨银股份，纯服务型（城市大管家）业务；福龙马，装备、服务双轮驱动，服务区域市场集中度较高，环卫装备制造能力强（行业第三）；盈峰环境，装备、服务双轮驱动，环卫装备市占率第一，服务业务收入超60亿元。
总体上，公司业务进入门槛较低，单点竞争压力大，比如粤港澳区域就面临侨银股份和福龙马的竞争，但公司业务分布广泛且有先发优势，业务整体相较稳健。
二、业绩情况
财务上，公司2024年营收72亿、同比增长16.9%，扣非净利润5.6亿、同比增长10.6%，毛利率23.8%、净利率9.3%，盈利效率尚可。2025年三季度营收56.4亿、同比增长8%，扣非净利润4.2亿、同比下降15.3%，毛利率23.1%、下降了1个多点，资产负债率50%、略有升高；存货周转天数5.3天、应收账款周转天数212天，周转天数均有较大幅度上升。公司整体上除营收增长外，其他关键指标基本同比有所恶化，主要原因一是应收账款提升，带动信用减值损失大比例增加；二是销售费用大幅增加，主要市场投标竞争压力加大；三是其他如市场价格下降、人员成本上升等综合影响了公司业绩。
总体上看，公司或行业竞争力一般，外部财政压力能传导到公司，但公司的人工成本却无法直接转嫁下游。
公司市值94.71亿元、TTMPE18.54倍、PB2.15倍；侨银股份市值57.42亿元、TTMPE29.16倍；福龙马市值84.42亿元、TTMPE58.9倍；盈峰环境市值294.53亿元、TTMPE77.26倍。公司估值相对略低。
三、发债情况
公司发债募集资金15亿元，总投资超20.2亿元，主要投资环卫设备配置中心项目和补充流动资金。环卫设备配置中心项目主要购买洗扫车、垃圾车等系列设施设备，能有效扩大企业运营效率和运营规模，但对核心竞争力提升可能有限。
公司发行转债15亿元，大股东1月份有过减持，可能不会参与认购，流通规模预计15亿元，规模较大，AA评级。后续还需要证监会同意注册才能发债。3月12日收盘后转股价值95.73，百元含权率15.84，配售10张所需股数266股。对比侨银转债、海天转债等，预估转债上市溢价率在60%左右，上市价格在150元左右，安全垫8%左右。若是市场行情逐步回暖，可能上市价格会更高。
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