国货成长之路（一）——安踏体育2015~2024年资产及负债分析

核心提示：本文所有内容均为本人学习交流之用，不构成任何买卖建议。

说起安踏，我会不自觉地想起20年前大学读书时对它的印象。

在那时的我的眼中，耐克、阿迪达斯是高高在上的存在，不是我这个来自农村的穷学生能拥有的。

我也是在前几年才买了第一双阿迪达斯的鞋子，1000左右，算是了却了年少时的一种仰望吧。可惜质量一般，前段时间坏了就扔掉了。虽然一直没有买过耐克的鞋子，但现在也对这两个品牌完全祛魅了。

而在国产体育品牌中，李宁是我眼中的第一，其次是361度、特步等。安踏，则排在非常后面了。记忆中，我大学应该没怎么买过安踏的鞋子，买的最多的是一个叫“双星”的鞋子，应该比那时的安踏还便宜。

对，一方面心里面有点瞧不起安踏，不屑于买安踏；另一方面，又买不起，买的更便宜的鞋子。

如今20年过去了，时过境迁，物是人非。

我人也已到中年，安踏也从20年前那个不那么起眼的品牌，成长为了如今的国货服饰第一品牌，至少是市值第一。

如今的我，也穿上了安踏，仅有的几双休闲或跑步鞋，要么是安踏的，要么是FILA的，安踏的衣服裤子也有两三件。

今天就来盘一盘这家公司。

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一、公司简介

安踏于1991年创立，2007年在香港上市，发行价5.28港元，按照近期83港元左右的价格计算，上市18年，股价累计涨幅接近15倍，年复合增长率16.5%。这是非常非常好的收益率。

公司的使命是将「超越自我」的体育精神融入每个人的生活。安踏体育主要从事研发、设计、制造、营销和销售专业体育用品，包括鞋类、服装及配饰。通过多元化的品牌组合，包括安踏、FILA、DESCENTE、KOLON SPORT及MAIA ACTIVE等，安踏体育旨在发掘大众及高端体育用品市场的潜力。

安踏体育亦为Amer Sports, Inc.的最大股东，后者是一个全球的标志性体育和户外品牌集团，其股票于纽约证券交易所上市。

公司各细分领域品牌如下：

（以上部分信息截取自公司2024年度财报。）

二、资产及负债情况

（一）资产情况

公司总资产从2015年的125亿，增长到2024年的1126亿，累计增幅约800%，年复合增长率27.7%。资产积累速度非常快。

（1）现金+存款：这是安踏截至2024年的资产中占比最大的一类，合计519亿，占比达到46%。

换句话说，安踏1126亿资产中，有接近一半是类现金，富得流油。

（2）联营公司投资：2018年以前几乎没有，2019年增加了对Amer Sports的投资，之后应该也一直只有这一家联营公司。

2024年联营公司投资情况：

（3）存货：随着公司的扩张，存货也水涨船高，从2015年的10亿，增长到了2024年的108亿，超过资产增幅，占资产比例也从2015年的8%，增长到了2024年的9.6%。

虽然2024年存货较2023年增长了近50%，但是考虑到公司存货周转天数并没有明显增加，因此我理解，这是公司的一种支持业务增长而进行的战略性备货行为，所以暂不认为是一个风险因素。

（4）使用权资产+固定资产：从2015年的17亿，增长到2024年的145亿，占资产比例从2015年的13.6%，下降到了2024年的12.9%，变化不大。

其中，公司的使用权资产主要是租赁的土地和物业，物业又占了大头。

（5）应收账款：虽然从2015年的22亿，增长到了2024年的45亿，但是增幅远低于总资产，因此占资产比例也从2015年的17.6%，下降到2024年的4%，非常健康。

其他资产占比较小，就不展开了。

另外，安踏属于快消品公司，所以我联想到了存货周转天数指标。以前没怎么关注过这个指标，在看安踏报表的时候，才特意查了一下其含义和计算方法。简单来说，这个指标的含义就是安踏生产的一双鞋子，平均要多少天才能卖出去。

对于这种快消品公司，这个指标我觉得还是很有必要纳入跟踪的。

从上图最后一列可以看到，2016~2019年间，公司的存货周转天数从61天逐步上升到了87天。2020年增加至121天后，再没有下降到120天以下过。也就是说公司生产的鞋子，平均要4个月后才能卖掉。究其原因，应该是安踏从2020年开始推行DTC模式导致。

所谓的DTC模式，是Direct-to-Consumer的缩写，直译过来就是直面消费者。说白了就是直营店。

以前是经销商模式，公司把货批发给了经销商，就算是卖掉了，因此周转天数少。现在推行的DTC模式，则是需要把货卖到消费者手中，才算卖掉，周转天数自然而然就变长了。

说白了，就是经销商模式下，经销商承担了一部分存货的周转。

所以，如果从2020年起开始观察，那么2020~2024年期间，公司存货周转天数并没有明显增加。

也就是说，尽管公司在不断扩张，但存货周转天数并没有什么变化，我觉得这是非常不容易的。

（二）负债情况

公司总负债从2015年的37亿，增长到了2024年的459亿，增幅巨大。

从负债结构来看，2018年以前，主要是经营性负债，2018年的其他流动负债38亿其实也是应付票据及其他应付款项，有息负债很少。

从2019年开始，公司慢慢有了借贷了，从2016年的92亿，逐步增长到2024年的208亿，占总负债46%。

联想到公司500多亿的类现金，我的第一反应是：大存大贷？所以就打开附件看了下怎么回事。

原来，86亿的流动借贷中只有1.52亿的银行贷款+5.06亿中期票据，合计6.58亿是真正的有息负债，其他的是75亿应付票据、4.25亿可换股债券。

而122亿的非流动负债中，银行借贷只有约23亿，剩下99亿多是可换股债券。

所以，真正的有息负债只有约30亿（不含租赁负债），只占到总负债的6.5%左右。

上面提到的中期票据，实质上是公司发行的无抵押债券，所以计入有息负债。

而关于可换股债券，我也查了下说明，发现是公司发行的零息债券，所以我暂时不计入有息负债。

99.54亿可换股债券应该就是下面的15亿欧元的零息债券，但是数据对不上，我怀疑是是公允价值变动导致的。

（三）归母权益及每股净资产

公司的归母权益从2015年的86亿增长到2024年的617亿，累计增幅619%，年复合增长率24.5%，每股净资产的增长略低。

小结

总体来说，我觉得公司的资产负债是比较健康的，现金多、有息负债（不含租赁）少，是我喜欢的类型。

（1）资产方面，资产很干净，公司2024年1126亿的总资产中，约46%都是类现金。存货情况也比较健康。

（2）存货周转天数保持在合理范围（以120天为基准的话）。

（3）负债方面，虽然208亿的借贷占到了总负债的46%，看起来很显眼，但是其中可换股债券及应付票据占了大头，因此也比较健康。

（未完待续）