布局消费之保健品四问

近期在考虑消费标的，于是研究了一下保健品。这些问题是基础研究过程的一些思考。继续 mark 下来，供后续复盘。

$汤臣倍健(SZ300146)$ $仙乐健康(SZ300791)$ $H&H国际控股(01112)$

Q1、人口发展趋势对保健品的需求量影响趋势是怎样？

结论：整体增长趋势还行，市场需求量能有 8-10% 年增速。

到2025年，中国保健品市场的整体规模将突破4300亿元，未来数年的复合年均增长率将保持在10%以上 。从更长远的视角看，涵盖保健品在内的美容与保健产品市场，预计到2032年其规模可达到3309.86亿美元，2025至2032年间的CAGR预计为8.59%；

其中 50% 以上销售量贡献来自老年人，2023年底，60岁及以上的老年人口已接近3亿，占总人口的21.1% 。这一庞大的人口基数构成了保健品市场的基本盘；与此同时，以“Z世代”为代表的年轻群体（18-35岁）已成为健康养生消费的绝对主力，占总消费人群的83.7%；

这里研究出一个观点：3亿+老年人的消费市场是一个待开启的巨大盲盒。不过它并非一个统一市场，而是传统与现代交织、分化与升级并存的复杂市场。根据财政部、人社局和国家统计局数据估算，在中国近3亿退休的老年人中：有大约2000万人为机关单位退休金领取者，占比约5%，领取月均6243的退休金。有约1.2亿为企业退休人员，占比40%，平均每月领取3271元。有约1.7亿为城乡居民养老金领取者，占比55%，平均每月领取223元。

因此实际购买保健品的老年人仅不足 17%，这也就解释了为什么老年人绝对值增速快于保健品需求增速。

Q2、医保政策及保健品监管政策对保健品行业的影响是怎样的？

结论：国内政策不纳入医保+强监管 => 短期抑制“炒概念”广告，长期提升行业门槛与集中度，对合规+研发型公司偏利好；跨境电商政策相对宽松。

国内政策

不纳入医保：根据国家医保局发布的《关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见》，明确规定医保个人账户不得用于“体育健身或养生保健消费等不属于基本医保保障范围的其他支出”，该文件于2021年4月22日正式发布；

注册与备案制双轨并行：中国保健品行业在国家市场监督管理总局（SAMR）的严格监管下，实行“注册与备案相结合”的双轨并行管理制度（跨境电商不受此限制），这一制度是企业产品准入的根本遵循 。

备案制（Filing）适用于使用《保健食品原料目录》内已有原料（如大部分维生素、矿物质）的产品。其特点是审批流程相对较快，门槛较低，有助于企业快速推出基础营养补充剂产品；注册制（Registration）则适用于使用目录外新原料或申请新保健功能的产品。其流程更为复杂，耗时更长，需要提供充分的科学依据和进行严格的审评，是企业推出差异化、高附加值产品的必经之路；

近年来新规对保健功能的声称表述进行了规范，要求更加科学、严谨，避免使用绝对化或易与药品治疗作用混淆的词语；新规发布了《保健食品新功能及产品技术评价实施细则（试行）》，首次允许企业在提供初步科学依据的基础上，自行申报新功能并同步申请产品上市 。

跨境电商政策

对于跨境电商，制度层面正把跨境零售进口“常态化、便利化”，但成分与功效宣称监管更严、执行更细。
– 正面清单持续优化（2022 年版调整延续），跨境零售进口作为合规路径被稳定支持；额度仍为单次 5,000 元、个人年度 26,000 元，享受“零关税+增值税/消费税按 70%征收”等优惠政策框架未变。
– 2025 年 1 月海关总署就《进口食品境外生产企业注册管理规定（征求意见稿）》公开征求意见，提出对跨境电商零售食品（含保健食品）可免于注册等优化方向，被业内视为“制度性放松”信号。
– 与国内政策类似，跨境电商对个别敏感/争议成分与宣称合规趋严：例如 NMN 在国内仍不得作为食品或保健食品经营，2024 年起平台端也出现更严格的审核与下架动作。这属“要素收紧”。

这里顺便研究了一下跨境电商与国内销售税收层面的差异，发现跨境电商税还比国内销售少 4% 左右，难怪身边保健品那么多通过跨境电商途径进来。

Q3、中国保健品的销售渠道主要是哪些？近年有什么变化？

结论：过去三年渠道格局的剧烈变迁，电商渠道（包含跨境电商）的份额持续快速攀升，而传统直销渠道的萎缩趋势明显，受医保政策变化，药店渠道也面临压力。

跨境电商占比

线下药店：受客流与价格力影响，增速放缓/结构分化；与O2O平台合作成为新增量来源，但门店毛利被平台佣金与价格对比压缩。

电商渠道：占据近 60%江山，预计未来会持续夸大渠道占比。传统电商（天猫/京东）仍是货架电商主阵地；平台规则更趋“功效合规+评价驱动”，强调长效供给链与复购；内容电商（抖音/快手）成最快增量口，准入门槛低、竞争极度内卷，投流/达人佣金推高获客成本，但对新品/新品牌极具放大效应；O2O即时零售（美团买药等）为高增通道，满足“即时+附近药店”需求；医药O2O 2024年快速增长，美团买药GMV与用户体量领先，成为药店与品牌不可忽视的第二增长曲线与价格锚；跨境电商为重要贡献力量，天猫国际领衔，京东国际与抖音全球争第二；

直销渠道和其他：显著萎缩。

从这里可以看到，保健品的销售渠道呈现多曲线并行，营销难度加大，客户分层，渠道多样化，线下要拥抱O2O；线上要“货架稳定+内容爆发”双轮驱动；全域经营与数字化用户资产成为胜负手，面临毛利压缩。

这里顺便说下发现的一个电，就是自2021年以来，保健品行业上市公司的总市值经历了显著下滑，从约1000亿元的高点跌至2024年6月的近400亿元，表现远逊于沪深300指数 。这种市场规模增长与资本市场估值下挫之间的巨大反差，除了有疫情三年让资本市场高估了保健品企业价值以外 ，也揭示了行业的核心矛盾，就是行业内部结构的剧烈动荡，包括日益激烈的价格竞争、渠道的颠覆性变迁，现在的保健品企业可能面临重新洗牌。

Q4、目前有没有合适的企业标的值得关注？

结论：比较遗憾。目前没有找到很好的标的。汤臣倍健受累于商誉减值和线上渠道乏力，业绩处于下滑状态；H&H 负债问题严重，看着危险；仙乐健康本来做代工生意相对能较稳吃到增长红利，但是也被疫情期间高价收购海外公司，当前经营状况不理想，预计商誉减值的可能性很大。

用巴老筛选好公司的三个维度进行筛选——

维度 1：能否长期赚钱？

仙乐健康：多剂型平台（软胶囊/软糖/饮品/片剂/粉剂/硬胶囊）、全球产能与法规资质、黏着度高的头部客户，切换成本与交付可靠性构成壁垒，但处于 B 端代工，毛利率天然低于品牌，净利与 ROE 水平尚可，靠产线效率与客户粘性赚钱；

汤臣倍健：品牌与渠道（药店+内容电商+私域）、高研发投入的单品化策略，仍具高毛利与品牌定价力；但营销依赖度高，2024 年投放/渠道/单品迭代滞后拖累 ROE；

H&H：Swisse 品牌与中国线上份额领先、跨境电商能力强；但渠道结构对跨境平台高度依赖，叠加集团负债杠杆高；毛利出众，但财务费用与BNC 调整使报表利润承压。

维度 2：是否值得信赖？

三家公司均为成熟上市公司，披露规范；H&H 年报详列利率/汇率对冲与债务结构，透明度尚可；但商誉减值及负债问题凸显。

仙乐健康：聚焦主业（CDMO），现金分红（2024 年报每 10 股派 6.5 元）与稳健扩产并行，但疫情并购失利，当前商誉减值可能性大。

汤臣倍健：2024 年主动收缩/优化投放与结构、强调“强科技+强品牌”；但业绩波动大，需要 2025–26 年产品迭代兑现，同时疫情收购失利，当前严重减值，账上未来商誉有继续减值可能。

H&H：披露明确的去杠杆与现金管理目标，但 2024 年净杠杆 3.99x、融资成本压力仍高。⚠️/❌（财务稳健性）

维度 3：是否买得便宜

仙乐 PR≈1.6（接近合理区间，略高于<1 的“理想线”）；

汤臣倍健 PR≈6.6（显著偏高，需等待基本面修复与 ROE 回升来“消化”）；

H&H暂不适用 PR（亏损），估值锚需看调整后利润+去杠杆进度

总的来说，保健品这个市场增量还可以，但由于客户多元分层，需求越来越细分；现在处于渠道乱战时代，行业利润面临重新分配，企业龙头需做渠道多元化；同时由于疫情期间虚高的需求，导致了企业龙头盲目扩张，埋下了商誉减值和超高杠杆的雷，当前还是观望为妙。